2017-免税行业：国际视角看免税：亚太市场权重突出，规模壁垒催升估值溢价_27页-2mb

免税行业研究报告总结

核心内容

本报告聚焦中国免税行业的发展前景，从全球免税市场格局出发，分析亚太地区特别是中国市场的增长潜力。报告指出，中国免税市场虽占全球份额仅8%，但凭借政策支持和消费升级，预计在“十三五”期间（2016-2020）将实现18%的复合增长率，2020年前后市场规模有望达到500亿元。

主要观点

• 全球免税行业呈现寡头垄断格局，规模效应显著，毛利率普遍高于一般零售业态，如Dufry、DFS、LVMH等国际巨头毛利率在55%-60%之间，息税前利润率在6%-10%之间。
• 中国免税行业受益于政策支持和消费回流，中免集团凭借全面的牌照资质、领先的销售规模和网点布局优势，将成为国内唯一龙头并实现国际化拓展。
• 免税行业受政策影响较大，牌照制是主要的经营模式，新设免税店需四部委核准，因此牌照溢价具有吸引力。
• 离岛免税政策不断放宽，海南作为国际旅游岛，离岛免税业务发展潜力巨大，中免和海免为主要运营商。
• 机场免税业务在提成比例不断上升的同时，也呈现快速增长趋势，未来将作为重点发展方向。

关键信息

全球免税行业现状

• 2016年全球前25大免税集团零售额达431.78亿欧元，市场占有率超过75%。
• 全球免税行业呈现集中化趋势，Dufry、DFS、LVMH等公司占据主导地位。
• 免税行业具有较高的毛利率和息税前利润率，特别是机场免税业务。
• 免税业务在韩国主要以市内店为主，2015年韩国免税市场规模达81.4亿美元，其中中国游客贡献达52%。

中国免税行业现状

• 中国免税行业主要由中免集团、日上免税行、珠免、深免、中出服等企业主导。
• 中免集团是目前中国免税行业的龙头，拥有全国主要机场和离岛免税业务的经营权。
• 日上免税行是外资背景的机场免税运营商，2017年中免参股日上中国，增强其在机场免税业务中的竞争力。
• 海免公司是海南离岛免税的唯一运营商，与中免合作发展离岛免税业务。
• 珠免和深免主要布局在口岸免税店，同时积极拓展入境免税业务。

免税行业趋势与前景

• 免税行业受益于消费升级和政策支持，未来增长空间广阔。
• 韩国模式对中国的启发：政策支持、旅游发展、品牌国际化。
• 中国免税行业预计在2017-2019年实现EPS分别为1.09/1.11/1.31元，增长显著。
• 机场免税业务提成比例不断上升，但整体仍具有较高的利润率。
• 离岛免税政策持续放宽，2016年免税额度提升一倍至16000元，取消购物次数限制，释放消费潜力。

行业分析

国际免税巨头

• Dufry：全球旅游零售第一，2016年销售额达72.98亿欧元，毛利率58%左右，提成费用逐年上升。
• DFS：隶属于LVMH集团，2016年销售额达40亿欧元，毛利率稳定，业务重心在亚太。
• LTR：拉加代尔旅行零售，业务覆盖欧洲、亚太、北美和中东，2016年销售占比14%。
• 新罗&乐天：韩国免税业的代表，市内店为主，但面临政策调整和市场波动。

中国免税企业

• 中免集团：中国免税行业龙头，2016年免税销售额达88亿元，2017年预计达到112.09亿元。
• 日上免税行：外资背景，2016年销售额达104亿元，与中免合作增强竞争力。
• 海免公司：海南离岛免税唯一运营商，与中免合作拓展业务。
• 珠免&深免：深耕口岸免税店，积极布局入境免税业务。
• 中出服：全国性免税品公司，12家市内免税店，正在扩展品类和规模。

风险提示

• 免税政策的不确定性可能影响行业增长。
• 汇率波动可能影响利润。
• 标段竞争加剧可能导致提成费用过高。
• 国内免税行业虽有政策红利，但需关注国际竞争格局的变化。

案例分析

韩国免税借鉴

• 韩国免税行业以市内店为主，2015年市场规模达81.4亿美元。
• 韩国政府通过政策支持和旅游发展促进免税行业增长。
• 韩国免税行业受中国游客影响较大，中国游客占比达52%。
• 韩国免税行业面临政策调整和市场波动，但整体仍具有增长潜力。

机场免税发展

• 中国机场免税业务提成比例不断提升，如天津滨海机场为40%，北京首都机场T2为47%，T3为43.5%。
• 机场免税业务具有较高的坪效，是免税行业的重要增长点。
• 未来北京新机场（T4）和上海机场的招标将成为行业关注的焦点。

离岛免税前景

• 海南离岛免税政策不断放宽，2016年销售额达60.7亿元，预计2017、2018年将分别达到70.25亿元和82.19亿元。
• 离岛免税业务具有较高的增长潜力，尤其是三亚海棠湾免税店，经营面积和品牌数量远超海免美兰机场免税店。
• 离岛免税业务的利润率较高，且政策支持下有望持续增长。

估值与盈利预测

• 免税行业具有长期投资价值，估值溢价长期存在。
• 中国国旅（601888.SH）作为中国免税行业龙头，预计2017-2019年EPS分别为1.09/1.11/1.31元。
• 行业集中度提升将带来更高的利润率，中免集团有望成为行业领导者。

结论

中国免税行业在全球免税市场中具有较大的增长潜力，政策支持和消费升级是主要驱动力。中免集团凭借其全面的牌照资质和领先的市场布局，有望在国内外免税市场中占据主导地位。未来行业将趋于集中，形成“一超多强”的格局，免税业务将实现持续增长。