深度报告-20220629-西部证券-坚朗五金-002791.SZ-首次覆盖报告_脚踏实地筑基石_仰望星空摘星辰_41页_4mb

坚朗五金（002791.SZ）首次覆盖报告总结

核心结论

• 坚朗五金的商业模式类似于“创投”，其经营效率呈螺旋式波动。
• 2021年下半年以来，公司因人效见顶和应收账款增长，导致估值调整。
• 公司未来发展前景乐观，预计2022-2024年归母净利分别为10.61/14.74/19.73亿元，对应EPS为3.30/4.58/6.14元。
• 首次覆盖，给予“增持”评级，目标PE为40倍，对应目标价131.98元/股。

公司概况

• 成立时间：2003年
• 上市时间：2016年
• 定位：建筑配套件集成供应商
• 核心业务：门窗幕墙五金产品的研发、制造和销售
• 市场布局：产品销往100多个国家和地区，设有多个子公司

产品与市场结构

公司产品分为三类：

• a金牛品类：以门窗五金为代表，品牌地位稳固。
• b朝阳品类：如智能锁、新风系统，行业处于早期，增速高、集中度低。
• c问题品类：如涂料、地板，竞争充分但格局分散，转化难度大，目前处于瓶颈期。

预计未来问题品类有望通过公司内功修炼转化为金牛品类。

组织架构与战略

• 销售端：自建销售渠道，搭建独立销售平台，规模效应显著。
• 生产端：采用“代理、参股、控股”方式拓宽品类，确保对产品的把控。
• 物流端：自建物流配送体系，设立中转仓，提升供应链效率和客户满意度。

盈利预测与估值

预计公司2022-2024年营收复合增速超25%，利润持续增长。

股价上涨催化剂

1. 原材料价格下降超预期
2. 房地产市场恢复超预期
3. 渠道下沉效果超预期
4. 新品类培育超预期

风险提示

• 房地产业回落
• 原材料价格波动
• 行业竞争加剧

股权结构与激励

• 股权结构：白宝鲲为实际控制人，持股37.41%；其他大股东包括闫桂林（7.78%）、白宝萍（7.43%）等。
• 员工持股计划：总费用1.08亿元，分四年摊销。
• 股权激励计划：总费用3.09亿元，分六年摊销，激励对象达1697人。

高质量经营与盈利能力

• 2016-2021年营收从27.08亿元增至88.07亿元，复合增长率21.72%。
• 归母净利润从2.53亿元增至8.89亿元，复合增长率23.30%。
• 2021年毛利率降至35.2%，但随着地产政策放松和提价措施落地，毛利率有望修复。

建筑五金市场前景

• 市场规模：2021年门窗五金市场空间约209亿元，门控五金约584亿元，点支承玻璃幕墙构配件约78亿元，不锈钢护栏构配件约46亿元，合计约917亿元。
• 政策利好：老旧小区改造、保障性租赁住房建设、精装修比例提升、环保政策推动等，均对建筑五金市场形成支撑。
• 行业集中度：房企集中度提升，头部企业更具竞争力，公司与80%以上百强地产客户保持稳定合作。

投资建议

• 评级：增持
• 目标价：131.98元/股（2022年PE40倍）
• 盈利预测：2022-2024年分别实现归母净利润10.61/14.74/19.73亿元，EPS分别为3.30/4.58/6.14元。

关键假设

• 门窗五金系统2022-2024年营收分别为45.92亿元、50.06亿元、54.06亿元，同比增长10%、9%、8%。
• 家居类产品和其他建筑五金产品营收增速较快，预计2022-2024年分别增长50%、45%、45%。
• 原材料价格高位对成本形成压力，但规模效应和治理能力提升有助于费用率下降。

公司发展历史与阶段

公司自2016年上市以来，经历了四个阶段：

1. 2016.3-2016.12：上市初期，品牌影响力提升，PE由30倍升至60倍。
2. 2017.1-2018.12：渠道下沉与新品类培育，利润短暂下滑，PE回落至30倍。
3. 2019.1-2021.8：公司业绩高增长，PE快速上升至240元/股。
4. 2021.9-至今：地产下行导致PE回落，但公司仍维持较高估值。

行业发展趋势

• 需求端：基建投资与地产政策共同推动建筑五金市场稳定增长。
• 供给端：行业集中度提升，头部企业受益。
• 技术驱动：信息化和研发能力提升，推动公司向集成供应商转型。

未来展望

• 公司持续丰富产品线，推动多品类发展。
• 渠道下沉与品牌建设为公司带来长期增长动力。
• 建筑节能政策推动高品质五金需求，公司有望受益。

总结

坚朗五金凭借其“创投”式商业模式和多元化产品布局，具备较强的市场竞争力和增长潜力。尽管2021年因外部因素影响出现增收不增利现象，但公司通过优化渠道、提升效率、拓展品类等手段，持续提升经营能力。未来，随着地产市场逐步回暖、政策利好释放及公司内功持续修炼，其盈利能力和市场地位有望进一步增强。