20180117-申万宏源-全球货币政策与外溢效应系列专题之四_傲世独立_美联储历次加息_我国会跟随吗__24页_984kb

中国货币政策与美联储加息周期的独立性分析

核心内容

本报告分析了自1993年以来，美联储四轮加息周期中，中国货币政策的应对情况，揭示了中美货币政策长期不同步的逻辑。核心结论为：中国从未被动跟随美国加息，其货币政策保持了极强的独立性，这一独立性源于“三元悖论”的选择，即以资本项目未完全开放为代价，换取货币政策独立性和汇率干预能力。

主要观点

• 中国货币政策独立性显著：从90年代至今，中国历次加息周期均以国内因素为主要驱动，而非被动跟随美国。
• 外部需求影响有限：尽管在2005-2008年，美国经济复苏带动中国外需上升，但近年来，随着出口占比下降和经常账户顺差拉动减弱，这一关联逻辑已明显弱化。
• 中美利率传导机制差异显著：美国长端国债利率受货币政策影响较小，而中国债券市场利率受银行体系影响较大，利率传导路径存在明显差异。
• 2018年加息概率较低：基于经济基本面和利率传导机制，2018年中国跟随美国启动加息周期的概率不大，但可能在去杠杆目标下实施零星加息。

关键信息

1. 93-95年：中国加息领先美国

• 美国背景：90年代初经济衰退，随后财政紧缩导致市场预期经济增速放缓，债券收益率下行，刺激经济过热，美联储于1994年2月开始加息。
• 中国背景：处于改革开放加速期，投资热潮和通胀飙升促使央行于1993年5月-7月、1995年1月-7月实施两轮加息，合计加息378BP，但主要由国内因素驱动。

2. 99-00年：中美政策背离

• 美国背景：互联网繁荣带动经济高速增长，失业率和通胀同时维持低位，美联储于1999年6月至2000年5月实施加息，合计175BP。
• 中国背景：受亚洲金融危机冲击，经济处于修复阶段，央行采取宽松货币政策，直至2000年仍维持宽松，未实施加息。

3. 04-06年：中国加息滞后于美国

• 美国背景：互联网泡沫破裂后经济衰退，美联储于2004年6月启动加息，至2006年6月共加息17次，合计425BP。
• 中国背景：2004年10月实施一次加息，但随后进入货币紧缩周期，直至2006年下半年，与美国加息周期存在时间差。

4. 14年至今：货币政策正常化与金融去杠杆

• 美国背景：自2014年9月启动货币政策正常化，联邦基金利率缓慢上升，10年期国债利率震荡波动。
• 中国背景：2014年10月启动降息降准周期，2016年4季度后货币政策趋紧，主要由于金融体系去杠杆，而非经济基本面驱动。

5. 中美利差变化

• 中美利差在2015年底至2018年初扩大至140BP，显示两国货币政策独立性。
• 利率传导机制差异导致中美债券市场利率同步性较弱，利差是市场变化的结果，而非利率变动的原因。

历史规律与未来展望

• 历史规律：中国历次加息均以经济过热和通胀走高为前提，经济增长处于较高水平或持续上行是必要条件。
• 2018年展望：预计中国GDP增速小幅回落至6.7%左右，CPI中枢温和抬升至2.2%-2.4%。从历史规律来看，不构成启动加息周期的经济基础。
• 加息可能性：在去杠杆目标下，可能实施零星加息，但非美联储加息逻辑驱动。加息幅度和时间点将取决于金融改革目标、金融机构资产负债结构、实体经济承受能力等因素。

总结

• 中国货币政策具有显著独立性，不随美联储加息而被动调整。
• 历史数据显示，中国加息主要由国内经济状况驱动，而非外部因素。
• 2018年，中国跟随美国加息的概率较低，但可能在特定条件下进行局部调整。
• 中美利率传导机制差异显著，导致利差变化与利率同步性较弱。

图表说明（关键数据支持）

• 图1：美国联邦基金利率与中国存贷款基准利率对比。
• 图23：2003-2007年中国GDP增速走高。
• 图41：中国出口和货物贸易顺差占GDP比重下降。
• 图42：中美货币政策周期对比图。

分析结论

中国货币政策保持独立性是常态，且受国内经济因素主导。在当前经济环境下，2018年启动加息周期的可能性较低，但零星加息可能在特定条件下发生。中美货币政策分化是经济结构和传导机制差异的体现，而非简单外溢效应所致。