宏观经济专题：美国股灾会诱发债务大清算吗？-20200315-兴业研究-10页_984kb

美国股灾会诱发债务大清算吗？

摘要

当前美国金融市场波动加剧，引发市场对债务危机重演的担忧。尽管2019年第三季度美国居民部门杠杆率显著回落，但非金融企业部门杠杆率已攀升至历史高位（75.3%）。本文分析了当前美国企业债务风险与2008年次贷危机的异同，认为虽然存在风险，但流动性冲击可能小于2008年。

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核心内容

美国企业杠杆率攀升

• 背景：2008年金融危机后，美国长期处于低利率环境中，融资成本低、流动性充裕，促使企业加杠杆。
• 企业回购股票：上市公司利用低成本融资回购股票，增厚每股收益，刺激股价上涨。2019年第二季度，标普500非金融企业股利中约16%来自低杠杆融资，13%来自高杠杆融资。
• 杠杆贷款与高收益债增长：
  • 杠杆贷款余额从2008年的5500亿美元增长至2018年的11500亿美元，增幅达109%。
  • 高收益债余额从2008年的7500亿美元增长至2018年的10000亿美元，增幅达33%。
• 投资者结构：
  • 银行贷款基金约74%资产投资于杠杆贷款。
  • 高收益债基金约71%投资于B级或以下的债券。
  • 2005年至2018年，银行贷款基金和高收益债基金规模分别增长400%和95%。

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主要观点

企业层面：债务风险集中于中小企业

• 整体偿债能力下降：2019年第三季度，美国非金融企业偿债支出占收入的比例为42.7%，处于1999年以来的74.3%分位数。
• 中小企业风险较高：2019年中小企业中EBIT与利息之比低于1的比例比2009年提高了11.2个百分点，而大型企业则下降了6.5个百分点。
• 盈利能力分化：大型企业EBIT与资产之比较2009年提高了0.6个百分点，而中小企业下降了近3个百分点。

金融体系层面：稳定性高于2008年

• 银行体系更稳健：2019年底，银行借款占商业银行总负债的比例为12.7%，低于2000-2008年间的20%。
• 高流动性负债占比下降：2019年，美国金融机构高流动性负债占GDP的比例约为70%，低于2008年水平。
• 投资者结构稳健：
  • 杠杆贷款市场中，超过50%由CLO（担保债务凭证）融资支持，流动性风险较低。
  • 高收益债市场主要由保险公司和共同基金持有，其中保险公司负债期限较长，相对更稳定。

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关键信息

• 风险集中：当前美国企业债务风险主要集中在中小企业，而非金融企业整体偿债能力未达极端水平。
• 流动性风险：尽管银行贷款基金和高收益债基金存在日度赎回机制，但其流动性风险仍低于2008年，主要由于投资者结构的优化。
• 疫情背景下的潜在风险：若疫情持续蔓延，企业盈利下降或金融市场流动性枯竭，可能导致高收益债市场流动性危机。
• 美联储应对措施：若流动性风险加剧，美联储可能被迫进一步放宽货币政策。

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结论

当前美国企业债务风险虽然存在，但整体可控，流动性冲击可能小于2008年金融危机。然而，疫情带来的不确定性仍需高度关注，特别是对高收益债市场的潜在影响。若企业盈利下滑或市场流动性枯竭，可能引发债务清算风险，但金融体系的稳定性有助于缓解这一风险。

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参考文献

1. Banegas A. and Goldenring J., The Universe of Leveraged Bank Loan and High Yield Bond U.S. Mutual Funds, 2019, Feds Notes.
2. Board of Governors of the Federal Reserve System, Financial Stability Report, 2019.
3. IMF, Global Financial Stability Report: Lower for Longer, 2019.

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