全球货币政策与外溢效应系列专题之四：傲世独立，美联储历次加息，我国会跟随吗？-20180117-申万宏源-24页-1mb

中国货币政策与美联储加息周期的独立性分析

核心内容

本报告回顾了1993年至2018年间美联储的四轮加息周期，分析了中国货币政策在不同阶段的表现与逻辑，揭示了中美货币政策长期不同步的根源。报告指出，尽管美国加息周期在历史上对全球市场产生了一定影响，但中国货币政策始终保持较强的独立性，其决策主要基于国内经济状况和通胀水平，而非被动跟随美联储。

主要观点

• 中国货币政策保持独立性：过去30年中，中国在美联储加息周期中从未被动跟随，而是根据自身经济环境作出独立决策。
• 三元悖论是中国选择：中国选择以资本项目未完全开放为代价，换取较强的货币政策独立性和汇率干预能力。
• 外需对货币政策的影响逐渐弱化：随着出口占比下降和经常账户顺差拉动作用减弱，外需对中国货币政策的影响显著下降。
• 中国加息以国内因素为主导：中国历次加息均以经济增长和通胀压力为主要驱动因素，而非美联储加息。
• 中美利率传导机制差异显著：中国债券市场利率与美国之间缺乏同步性，中美利差是市场变化的结果，而非利率变动的原因。

关键信息

1. 1993-1995年：中国加息领先美国

• 美国背景：克林顿政府财政紧缩政策引发市场对经济增速放缓的预期，债券收益率下降，宽松货币环境刺激经济增长，导致美联储于1994年2月至1995年2月实施加息。
• 中国背景：1992年经济过热与高通胀促使中国央行在1993年5月至1995年7月实施两轮加息，合计上调1年期贷款基准利率378BP至12.06%。
• 逻辑关联：尽管中美加息时间接近，但美国加息是因经济过热和通胀预期，而中国加息是因国内经济过热与通胀飙升。

2. 1999-2000年：中美背离

• 美国背景：互联网繁荣带动经济强劲增长，失业率下降、通胀回升，美联储于1999年6月至2000年5月加息175BP。
• 中国背景：受亚洲金融危机影响，中国经济处于修复阶段，通缩压力较大，中国央行维持宽松政策。
• 逻辑关联：美国加息与中国经济状况无直接联系，中国货币政策仍以国内需求恢复为主导。

3. 2004-2006年：中国跟随加息？

• 美国背景：互联网泡沫破灭后，美联储通过降息维持低利率环境，至2004年6月开始加息，以抑制经济过热。
• 中国背景：中国在2004年10月启动加息，但随后陷入停滞，直到2006年4月才再次加息。
• 逻辑关联：中国加息主要受外需上升和顺差增长推动，但随着外需占比下降，这种关联性逐渐弱化。

4. 2014年至今：货币政策正常化 vs 金融体系去杠杆

• 美国背景：美联储自2014年9月开始货币政策正常化，至2017年10月启动缩表，但加息路径缓慢，对实体经济冲击有限。
• 中国背景：2014年10月中国启动货币宽松周期，至2016年3月开始实施去杠杆政策，货币政策工具利率小幅上调。
• 逻辑关联：中国货币政策趋紧主要源于金融体系去杠杆，而非美联储加息。中美利差扩大是市场变化的结果，而非利率变动的驱动因素。

总结

• 中国未跟随美联储加息：中国货币政策始终以国内经济基本面为依据，而非被动跟随美联储。
• 外需传导作用减弱：随着中国出口占比下降，外需对货币政策的影响逐渐减弱。
• 利率传导机制差异：中国债券市场利率与美国之间缺乏同步性，中美利差是市场变化的结果。
• 2018年加息概率较低：考虑到中国GDP增速和通胀水平，以及利率传导对实体经济的影响，2018年启动连续加息的概率不大。但若通胀预期强烈或经济过热，零星加息仍有可能发生。
• 政策框架与目标：中国货币政策在双支柱框架下与宏观审慎政策保持一致，去杠杆目标下可能实施零星加息，但并非因美联储加息触发。

历史规律与当前预期

• 历史规律：中国历次加息均以经济过热和通胀走高为前提，经济增长持续上行是必要条件。
• 当前预期：2018年中国GDP增速预计小幅回落至6.7%，CPI中枢温和抬升至2.2%-2.4%，不构成启动加息周期的经济基础。
• 利率传导路径：中国货币政策对融资成本的传导较为直接，因此加息空间有限，且非对称上调的可能性较大。

图表与数据支持

• 图1：美国联邦基金利率与中国1年期存贷款基准利率对比
• 图40：中美10年期国债收益率对比
• 图41：中国出口和货物贸易顺差占GDP比重变化
• 图42：1993年以来中美货币政策周期对比

市场影响与债市逻辑

• 债市冲击：美联储加息可能对市场预期造成扰动，但对资金面影响有限，中国债市可能仅出现短期波动。
• 利差变化：中美利差扩大是市场变化的结果，而非利率变动的原因，表明两国货币政策之间的独立性。

结论

中国货币政策在美联储加息周期中始终保持较强的独立性，其决策逻辑基于国内经济状况和通胀水平，而非被动跟随。随着外需占比下降和利率传导机制差异，中美货币政策同步性进一步弱化。因此，2018年中国启动加息周期的可能性较低，但零星加息仍可能在去杠杆背景下发生。