20170604-华泰证券-神州长城-000018.SZ-万里征途2017专题调研七_高度_速度打造柬埔寨带路新标杆_19页_3mb

神州长城（000018）深度研究报告总结

核心内容概述

本报告对神州长城在柬埔寨的海外业务进行深度调研与分析，指出公司在当地建筑市场具有显著的影响力，并且项目进度与收款情况良好。报告认为，神州长城在柬埔寨的项目具有良好的盈利潜力，维持“买入”评级，并给出合理的股价区间为10.75~12.90元。

主要观点

• 柬埔寨经济发展迅速：2012年以来，柬埔寨GDP增速保持震荡上行趋势，2016年达到10.51%。人均GDP从2011年的320美元增长至2016年的1235美元，正逐步摆脱低收入国家行列。
• 基础设施建设是柬埔寨重点发展方向：柬埔寨长期存在基础设施投入不足的问题，但政府已将基建作为优先发展方向，计划建设多条铁路、高速公路、港口及机场，其中中国企业在基建和房地产领域的投资占主导地位。
• 神州长城在柬埔寨项目进展顺利：公司在柬埔寨的多个项目（如Naga赌场、豪利钻石、双子大厦、紫晶壹号、500万吨炼油项目等）均处于良好施工状态，项目回款条件优于国内，保障了公司的盈利。
• 业主实力雄厚，项目资金保障良好：公司合作的业主均为知名跨国企业，如豪利控股、金界控股和泰文隆集团，其资金实力和信誉度高，能够确保项目顺利进行，无需依赖银行贷款。
• 盈利预测与估值：预计公司2017-19年EPS分别为0.43/0.63/0.87元，CAGR达46%。认可给予2017年25-30倍PE估值，对应合理价格区间为10.75-12.90元。
• “一带一路”战略助力公司发展：公司通过PPP模式参与柬埔寨基础设施建设，能够获取更多资源和政府支持，尤其在解决融资问题方面具有优势。
• 风险提示：海外项目进度不及预期、融资落地不及预期。

关键信息

柬埔寨经济与基建现状

• GDP增长：2016年GDP增速达10.51%，为过去五年最高。
• 人口结构：65%人口年龄在35岁以下，人口红利显著。
• 经济结构：经济外向型特征明显，主要依赖制造业、农业、建筑业和旅游业。
• 基建规划：计划修建2230公里高速公路、2条铁路线、西哈努克港多功能枢纽、新暹粒机场等。

公司项目情况

• Naga赌场项目：2015年4月开工，合同额1.42亿美元，预计2017年6月完工，装修部分预计在6月底完成。
• 豪利钻石项目：2014年9月开工，合同额1.586亿美元，主体结构已封顶，商业部分已售出6成，住宅基本售罄。
• 双子大厦项目：金边地标性建筑，主体部分预计2018年8月开工，整体工期5年。
• 紫晶壹号项目：位于金边水净华岛，6月13日正式开工。
• 500万吨炼油项目：预计2019年6月全面投产，项目进度和融资方案多元。

业主与市场情况

• 豪利控股：新加坡上市公司，投资实力强，项目销售情况良好，购房者的40%来自柬埔寨富人。
• 金界控股：柬埔寨最大博彩及娱乐运营商，账面无有息负债，Naga项目已达到爆满状态。
• 泰文隆集团：柬埔寨大型企业，项目资金由母公司垫付，无需贷款，已有中国免税集团表达6.4亿美元购买意向。

财务与估值

• 盈利预测：2017-19年EPS分别为0.43/0.63/0.87元，CAGR为46%。
• 估值：2017年PE估值25-30倍，合理价格区间为10.75-12.90元。
• 财务比率：2017年ROE为29.23%，ROIC为16.88%，资产负债率77.76%，净负债比率46.61%。

风险提示

• 海外项目进度不及预期
• 海外项目融资落地不及预期

项目与财务数据摘要

项目进展

财务预测

财务比率

总结

神州长城在柬埔寨的建筑市场表现突出，多个地标性项目进展顺利，回款条件良好，业主实力雄厚，为公司提供了良好的资金保障。公司受益于柬埔寨的经济发展和基础设施建设提速，以及“一带一路”战略的支持，其海外业务增长显著。盈利预测显示，公司未来三年的EPS预计将持续增长，CAGR达46%，给予25-30倍PE估值，合理价格区间为10.75-12.90元，维持“买入”评级。尽管存在一定的海外项目风险，但整体前景积极。