神州长城借壳上市及行业分析总结
核心内容
神州长城拟通过借壳中冠A实现上市，交易完成后，中冠A将成为神州长城的平台，主营建筑装饰工程设计与施工、机电设备安装、建筑幕墙施工等。此次交易涉及资产置换和配套融资，预计2014-2017年神州长城扣非净利润不低于1.82/2.80/3.67/4.86亿元。交易完成后，神州长城将成为中冠A的新实际控制人，持股比例达42.22%。
主要观点
- 借壳上市：神州长城借壳中冠A，通过资产置换和配套融资实现上市，提升品牌和资金实力，加速外延扩张。
- 行业前景广阔：中国建筑装饰行业规模庞大，未来随着“一带一路”战略推进，海外市场将成为重要增长点。
- 海外业务增长迅速：神州长城已布局东南亚、非洲、中东等“一带一路”国家，2014年前三季度海外订单达48.4亿元，预计2019年海外收入将占总收入的50%以上。
- 财务表现强劲：神州长城2013年收入/盈利分别为20.4/1.1亿元，2011-2013年收入/净利润CAGR分别为26.3%/32.6%。
- 投资建议：首次给予“买入-A”评级，目标价为23.6元，对应2015年40倍PE。
- 风险提示：交易失败、宏观经济波动、海外经营风险等。
关键信息
交易方案
- 神州长城以全部股权与中冠A的置出资产进行置换。
- 差额部分通过发行股份购买，发行价格为9.84元/股，发行约2.5亿股。
- 配套融资募集不超过6.10亿元，用于海外项目保函保证金、海外营销网络建设等。
公司概况
- 神州长城成立于2001年，位列“装饰百强”前十，2013年排名第8。
- 拥有国家建筑装饰装修工程设计与施工一体化、机电设备安装工程专业承包、建筑幕墙工程专业承包等壹级资质。
- 海外业务是公司一大亮点，重点布局东南亚、非洲、中东等地区。
海外业务发展
- 2014年前三季度海外订单达48.4亿元，为2013年收入的2.4倍。
- 已签约或中标项目有11个，合同额约58.2亿元。
- 预计2015-2019年海外收入将分别达13亿元、18亿元、25亿元、28亿元、29亿元。
上市后预期
- 上市后资金实力和品牌影响力将显著增强，有助于外延扩张和业务拓展。
- 海外业务将成为公司未来增长的重要引擎。
财务预测
- 2014/2015/2016年摊薄后EPS分别为0.38/0.59/0.76元。
- 2013-2016年CAGR为49%。
- 2014年预计营业收入为2,849.2亿元，净利润为183.4亿元。
估值建议
- 目标价23.6元，对应2015年40倍PE。
- 首次给予“买入-A”评级。
风险提示
- 交易失败风险、宏观经济波动风险、海外工程经营风险。
数据概览
营收与利润
| 年份 |
营业收入（百万元） |
净利润（百万元） |
每股收益（元） |
| 2012 |
11.1 |
-0.2 |
- |
| 2013 |
27.0 |
8.2 |
0.05 |
| 2014E |
2,849.2 |
183.4 |
0.38 |
| 2015E |
3,988.9 |
282.6 |
0.59 |
| 2016E |
4,786.7 |
367.4 |
0.76 |
每股净资产
| 年份 |
每股净资产（元） |
| 2012 |
0.70 |
| 2013 |
0.75 |
| 2014E |
2.43 |
| 2015E |
3.01 |
| 2016E |
3.77 |
市盈率与市净率
| 年份 |
市盈率（倍） |
市净率（倍） |
| 2012 |
-11,324.9 |
23.6 |
| 2013 |
341.0 |
22.2 |
| 2014E |
43.6 |
6.8 |
| 2015E |
28.3 |
5.5 |
| 2016E |
21.8 |
4.4 |
净利润率与ROIC
| 年份 |
净利润率（%） |
ROIC（%） |
| 2012 |
-2.2 |
-0.5 |
| 2013 |
30.4 |
19.3 |
| 2014E |
6.4 |
500.8 |
| 2015E |
7.1 |
38.6 |
| 2016E |
7.7 |
53.1 |
行业分析
国内装饰市场
- 建筑装饰行业总产值从2002年的6600亿元增长到2012年的2.63万亿元，CAGR为14.8%。
- 行业集中度低，行业龙头金螳螂市占率不足1%，神州长城市占率也较低，但市场潜力大。
- 城镇化进程推动建筑装饰行业持续发展，预计2014-2016年家庭住宅精装修新增市场至少6500亿元，公装市场新增容量为8345亿元。
“一带一路”战略
- “一带一路”已上升为国家战略，将推动中国资本、技术、人力输出。
- 中国在“一带一路”国家的基建市场具有竞争优势，预计未来海外工程产值将大幅增长。
- 2014年1-10月，中国对外承包工程完成营业额和新签合同额均显著增长。
公司分析
主营业务
- 装饰工程占收入的90%以上，机电工程发展迅速。
- 公装业务经验丰富，住宅精装修合作对象包括绿城、保利等知名房企。
资质与实力
- 拥有三项壹级资质，能够提供设计施工一体化服务。
- 设计实力强，与国际权威设计机构合作，积累了丰富的经验。
海外业务
- 海外业务迅速发展，2014年签约或中标项目有11个，合同额约58.2亿元。
- 未来海外业务将成重要增长点，预计到2019年海外收入占比将达50%以上。
财务表现
- 销售毛利率从15.6%增加到18.1%，主要由于选择性承包高毛利项目。
- 期间费用率稳定，管理费用率近三年平均为2.88%。
- 回款能力有所改善，2014年上半年收现比达80.6%。
配套融资投向
- 募集资金6.1亿元，主要用于海外项目保函保证金、海外营销网络建设、信息化建设及交易相关税费和中介费用。
- 投资方向清晰，有助于公司战略转型和海外业务扩展。
风险因素
投资建议
- 首次给予“买入-A”评级，目标价23.6元，对应2015年40倍PE。
- 公司未来成长性良好，预计2014-2016年CAGR为49%。
