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后续降准、降息窗口仍未关闭 —— 固定收益周报（2022.03.07-2022.03.13）

核心内容

本报告主要分析了2022年3月7日至3月13日期间，中国固定收益市场、信用债市场和可转债市场的情况，并结合宏观经济与金融数据，对后续货币政策动向进行了展望。

主要观点

1. 央行利润上缴对债市影响分析

• 正面影响：央行向财政上缴1万亿结存利润，相当于通过财政渠道释放基础货币，对流动性有正面作用。
• 实际影响有限：由于资金需转化为财政支出后才能进入银行体系，短期内对市场流动性宽松效应不明显。
• 中期影响偏空：资金通过财政渠道直达实体经济，有助于宽财政和宽信用，但可能对债市形成利空。
• 降准可能性：虽然利润上缴部分替代了降准，但并不意味着降准窗口关闭。若后续经济数据不乐观，降准降息概率仍较高。

2. 后市展望

• 利率债：当前债市处于宽货币与宽信用的博弈阶段。2月金融数据不及预期，将缓解宽信用担忧，宽货币预期升温，债市或迎来新一轮机会。
• 信用债：信用利差已至历史较高分位数，具备配置价值。关注上游高景气行业国企债机会，地产板块风险依然较高，可关注稳定经营的国企债。
• 可转债：受外部冲击影响，转债市场大幅调整，投机炒作情绪依然强烈。市场情绪有望缓和，中期内可关注新老基建、农林牧渔、“双碳”及能源转型等板块。

关键信息

3. 利率债市场回顾

• 二级市场：债市呈现反转行情，长端利率先上行后大幅下行，10年期国债期货主力合约上涨0.45%，现券收益率下行2.23bp。
• 一级市场：发行量为4883亿元，净融资额为-294亿元。国债和政金债偿还量大增，地方政府债发行规模与净融资与上周持平。

4. 信用债市场回顾

• 发行情况：信用债发行量2895亿元，环比增加669亿元，净融资698亿元。城投债发行量增加，产业债因偿还量大造成净融资下降。
• 成交与利差：信用债收益率多数上行，利差走阔。城投债收益率上行幅度大于产业债，信用利差走阔更明显。
• 信用风险事件：江苏省建工集团主体评级下调，上海松江城投被列入观察名单，天津市房地产信托展期并部分违约。

5. 可转债市场回顾

• 二级市场：受外部冲击影响，转债市场大幅调整，中证转债、上证转债、深证转债分别下跌3.18%、2.79%、3.93%。多数个券价格下跌，投机炒作情绪依然强烈。
• 价格与估值：全市场转债价格中位数为118.48元，转股溢价率和纯债溢价率均有所上升。
• 一级市场：聚合转债、铂科转债共发行6.34亿元，苏利转债上市首日涨幅13.01%，但转股溢价率仍较高。

6. 实体经济观察

• 生产：唐山高炉开工率下行，PTA产业链负荷率和半胎钢开工率上行。
• 需求：30大中城市商品房销售面积环比下行，BDI指数上行，CCFI指数小幅下行。
• 通胀：俄乌冲突影响边际减弱，商品价格多数下跌，布油、猪肉价格小幅下跌，动力煤期货价格下跌超4%。

7. 流动性观察

• 央行操作：上周央行公开市场净回收资金3300亿元，资金利率小幅上行。
• 市场表现：银行间市场杠杆率小幅上行，质押式回购成交量回升至5万亿元水平。

总结

整体来看，尽管央行通过利润上缴释放基础货币，但其对债市的宽松效应有限，且可能对中期形成利空。然而，由于当前宏观经济需求端疲弱，后续降准降息仍有可能实施。信用债市场收益率上行，利差走阔，具备配置价值。可转债市场受外部冲击影响较大，短期内仍需调整，但中期内随着市场情绪改善，有望形成清晰的行业主线。实体经济数据表现不佳，显示信用扩张动力不足，稳增长政策仍需进一步发力。