20170712-国金证券-延江股份-300658.SZ-技术销售壁垒夯实业绩提升_跨区域扩品类打开增长空间_23页_2mb

延江股份（300658.SZ）深度研究报告总结

公司概况

延江股份是一家专注于一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售的公司，主要产品包括3D打孔无纺布和PE打孔膜。公司是国内少数进入国际快消品巨头高端产品领域的供应商之一，主要客户包括国内外卫生用品龙头企业，如A客户（国际快消品巨头）、B客户（国内卫生用品巨头）等。公司拥有强大的研发团队，研发人员占比12.51%，研发投入占营收的5%左右，显著高于行业平均水平。

核心竞争力

• 技术壁垒深厚：公司掌握了3D锥形打孔技术，并在打孔和收卷两个核心技术环节实现技术突破，能够满足国际客户的高标准要求。
• 销售壁垒稳固：公司拥有专业的销售团队，能够深入了解客户需求，配合严格的认证流程，形成较高的客户粘性。
• 研发投入高：公司持续投入研发，推动新产品开发，提升产品性能和市场竞争力。

市场空间与趋势

• 卫生巾市场：中国卫生巾市场已趋于饱和，但渗透率仍较低，未来增长空间有限。
• 纸尿裤市场：中国纸尿裤市场仍处于增长阶段，预计2020年市场规模将达到756亿元人民币，2014-2016年市场渗透率从41%提升至46%。
• 面层材料市场：预计2020年中国面层材料市场规模将达85.4亿-170.8亿元人民币，全球市场规模将达271亿-542亿元人民币。
• 打孔无纺布渗透率提升：目前打孔无纺布市场占有率仅在5%-10%之间，随着消费升级和国际厂商的示范效应，未来渗透率将稳步提升。

产能与扩张

• 现有产能：公司现有打孔无纺布产能为1.6万吨，2017-2018年募投项目将新增2.2万吨产能，预计2019年底投产。
• 海外布局：公司在埃及设立工厂，覆盖中东、非洲、地中海沿岸等地区，未来还计划在印度、巴西、北美等地区拓展。
• 产品扩展：公司拟扩展纯棉水刺无纺布、湿纸巾、卫生巾、护垫等产品线，以提升市场覆盖和产品附加值。

投资逻辑与盈利预测

• 业绩增长：公司业绩增速高，2014-2016年净利润增长率分别为98.3%、51.23%、39.78%，预计2017-2019年净利润增速为24%、29%、30%。
• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为1.10元、1.43元、1.86元，对应PE分别为34X、26X、20X。
• 估值：公司目标价格为45元，相当于2018年31X。

风险提示

• 国际竞争加剧：卓德嘉等国际厂商在国内开设打孔无纺布生产线，可能导致订单转移。
• 新材料出现：其他更符合下游客户需求的新材料可能对现有市场格局产生影响。
• 原材料波动：原材料价格大幅波动可能影响公司毛利率。

总结

延江股份凭借深厚的技术壁垒和强大的研发能力，在一次性卫生用品面层材料市场占据领先地位。公司产品广泛应用于高端卫生巾和纸尿裤，客户包括国际快消品巨头和国内龙头企业。随着消费升级趋势，打孔无纺布的市场占有率有望提升，公司通过募投项目和海外扩张进一步扩大产能和市场覆盖。预计公司未来将保持高速增长，首次覆盖给予“买入”评级，目标价45元。然而，需警惕国际竞争加剧、新材料出现及原材料价格波动等风险。