2017-技术销售壁垒夯实业绩提升，跨区域扩品类打开增长空间_24页-1mb

延江股份（300658.SZ）深度研究报告总结

核心内容概述

延江股份是一家专注于一次性卫生用品面层材料研发、生产和销售的企业，主要产品包括3D打孔无纺布和PE打孔膜。公司作为国内少数进入国际消费品巨头高端产品系列的供应商之一，凭借核心技术壁垒和销售壁垒，持续获得高增长。当前，公司市场估值为37.08元，目标价格为45元，长期竞争力评级高于行业均值。

主要观点

• 技术与销售壁垒：延江股份在打孔无纺布和PE打孔膜领域拥有深厚的技术壁垒，研发人员占比达12.51%，研发投入占营收5%左右，远高于行业平均水平。同时，公司拥有专业的销售团队，深入理解客户体系语言，使得客户更换供应商成本高，销售壁垒深厚。
• 市场空间与趋势：中国一次性卫生用品市场（包括卫生巾和纸尿裤）预计在2020年将达到百亿量级，其中打孔无纺布的市场占有率仅在5%-10%之间，随着消费升级，其渗透率将稳步提升。
• 募投项目与产能扩张：公司现有打孔无纺布产能为1.6万吨，IPO募投项目新增2.2万吨产能，预计2019年底投产。同时，公司已在埃及设厂，未来还计划拓展至印度、巴西、北美等地区，以降低国际运输成本，提升市场响应速度。
• 产品拓展：公司计划扩展至纯棉水刺无纺布、湿纸巾、卫生巾、护垫等产品，进一步拓宽市场空间。
• 盈利预测与估值：预计2017-2019年公司净利润增速分别为24%、29%、30%，EPS分别为1.10元、1.43元、1.86元，对应PE分别为34X、26X、20X。首次覆盖给予“买入评级”，目标价为45元，对应2018年31X。

关键信息

市场数据

• 已上市流通A股：25.00百万股
• 总市值：3,708.00百万元
• 年内股价最高最低：44.20/27.95元
• 沪深300指数：3670.81

技术销售壁垒

• 技术壁垒深厚，拥有107名研发人员，研发投入占营收5%左右
• 客户认证流程严格，耗时长，更换成本高，销售壁垒深厚

市场规模

• 2020年中国面层材料市场规模预计达85.4亿-170.8亿元
• 纸尿裤市场CAGR为23.5%，卫生巾市场CAGR为4.66%

产能与项目

• 募投项目实现2.2万吨产能增长，预计2019年底投产
• 埃及工厂进展顺利，预计产能利用率将提升

产品拓展

• 打算扩展至纯棉水刺无纺布、湿纸巾、卫生巾、护垫等产品
• 同时考虑导流层材料拓展

盈利预测

• 预计2017-2019年净利润增速分别为24%、29%、30%
• EPS分别为1.10元、1.43元、1.86元，对应PE分别为34X、26X、20X

风险提示

• 国际厂商在国内开设打孔无纺布生产线，可能导致订单转移
• 新材料的出现可能影响公司产品需求
• 原材料价格波动可能影响毛利率

详细分析

公司介绍

延江股份主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售，主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜。公司是国内主要的打孔无纺布供应商之一，产品应用于A客户、B客户等知名企业的卫生巾和纸尿裤产品。公司拥有强大的研发团队和高比例的研发投入，技术实力领先。

产品详情

• 3D打孔无纺布：应用于高端纸尿裤和卫生巾的面层及底层材料，兼具干爽、透气、柔软的特性
• PE打孔膜：通过真空和机械打孔技术，提升产品性能，主要用于高端卫生巾面层
• 无纺布腰贴：用于纸尿裤闭合系统，提升使用舒适性
• 复合膜：结合无纺布和PE打孔膜的优点，用于卫生巾、护垫等产品

股权结构与高管

• 控股股东为谢氏家族，持股比例为91%，通过员工持股公司间接持股1.75%
• 谢继华先生为董事长，拥有丰富的行业经验
• 方和平先生为常务副总经理，曾任职于宝洁公司

募投项目

• 投资总额为43,403.13万元，新增12条打孔无纺布生产线及1条纯棉水刺无纺布实验线
• 项目投资计划分四年实施，2017年投入18,142.70万元，2018年投入13,248.43万元

行业趋势

• 卫生巾市场趋于饱和，纸尿裤市场仍有巨大增长空间
• 消费升级趋势下，高端产品渗透率提升，打孔无纺布需求增长
• 国际品牌如A客户、C客户等推动打孔无纺布市场发展

消费趋势

• 高端纸尿裤成为市场增长点，单价较高，渗透率较低
• 中国女性卫生巾消费量增长显著，市场渗透率从5%提升至86.9%

风险提示

• 国际厂商可能在国内设厂，导致订单转移
• 新材料的出现可能影响公司市场地位
• 原材料价格波动可能影响公司盈利能力

图表目录

• 图表1：卫生巾构成示意图
• 图表2：纸尿裤构成示意图
• 图表3：一次性卫生用品面层材料种类介绍
• 图表4：一次性卫生用品面层材料的后加工处理介绍
• 图表5：延江股份近年主要产品销售比例
• 图表6：延江股份打孔无纺布介绍
• 图表7：打孔无纺布销售收入及增速
• 图表8：打孔无纺布销售数量及增速
• 图表9：打孔无纺布单价及毛利率
• 图表10：打孔无纺布卫生巾及纸尿布占比
• 图表11：延江股份PE打孔膜介绍
• 图表12：PE打孔膜销售收入及增速
• 图表13：PE打孔膜、塑料米单价及毛利率
• 图表14：延江股份无纺布腰贴介绍
• 图表15：无纺布腰贴销售收入及增速
• 图表16：无纺布腰贴销售数量及单价
• 图表17：延江股份复合膜介绍
• 图表18：延江股份股权结构图
• 图表19：延江股份控股子公司业务情况
• 图表20：延江股份募投项目情况
• 图表21：中国人均可支配收入数据
• 图表22：中国卫生巾市场规模及增速
• 图表23：中国新生儿数量及预测
• 图表24：中国纸尿裤/纸尿布规模及增速
• 图表25：2016年中国卫生巾市场份额情况
• 图表26：2016年中国纸尿布/纸尿裤市场份额情况
• 图表27：2016年日本卫生巾市场份额情况
• 图表28：2016年日本纸尿布/纸尿裤市场份额情况
• 图表29：2016年美国卫生巾市场份额情况
• 图表30：2016年美国纸尿布/纸尿裤市场份额情况
• 图表31：2016年德国卫生巾市场份额情况
• 图表32：2016年德国纸尿布/纸尿裤市场份额情况
• 图表33：好奇产品型号及其面层材料使用情况
• 图表34：中国卫生巾面层及底层材料市场规模估算
• 图表35：中国纸尿裤/布面层及底层材料市场规模估算
• 图表36：面层材料行业厂商情况
• 图表37：妇女卫生用品面层材料发展历程
• 图表38：妇女卫生用品面层材料区域偏好
• 图表39：延江股份2014-2016年研发投入情况
• 图表40：延江股份研发项目情况
• 图表41：2014-2015年公司前五大客户情况
• 图表42：公司主要客户中国市场卫生巾市占率情况
• 图表43：公司主要客户纸尿布/裤中国市场市占率情况
• 图表44：延江股份生产线情况
• 图表45：收入拆分（单位：百万元）

总结

延江股份凭借其强大的技术壁垒和销售壁垒，成为国内为数不多的进入国际消费品巨头高端产品领域的供应商。公司主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜，具有较高的市场认可度和增长潜力。随着消费升级和国际品牌示范效应，打孔无纺布的市场占有率有望提升。公司通过募投项目和海外扩张进一步打开增长空间，预计未来几年将保持高速增长。然而，公司也面临国际厂商设厂、新材料出现和原材料价格波动等风险。