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海澜之家（600398.SH）线上渠道与新老品牌联动发力，服装龙头再起航

核心内容

海澜之家是国内领先的男装品牌，2020年首次覆盖报告中对其给予“买入”评级。公司近年来在品牌运营、渠道优化、线上布局及多品牌矩阵拓展方面表现突出，有望推动业绩回升。

主要观点

• 品牌运营效率提升：主品牌海澜之家通过优化产品设计、价格策略与会员体系，提高运营效率。同时，新品牌如OVV、英氏与海澜优选等逐步形成规模，效果显现。
• 渠道结构优化：公司线下渠道仍为收入主力，但线上收入占比逐年提升，2020H1线上收入占比达9.54%，预计2020年底将超10%。公司积极布局社交电商、直播带货、线上奥莱等新模式。
• 多品牌矩阵拓展：公司拓展女装、童装、职业装及生活家居等细分市场，形成多元化品牌矩阵，其中OVV、英氏与海澜优选增长较快。
• 轻资产模式巩固：通过可退货模式与供应商绑定，公司有效降低存货风险，提高资金运营效率，同时保持毛利率稳定。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2015-2019年总营收由158.30亿元增至219.70亿元，CAGR为8.54%。
• 归母净利润：2015-2019年归母净利润由29.53亿元增至32.11亿元，CAGR为2.12%。
• 毛利率：2015-2019年整体毛利率稳定在38%以上，2020H1为40.05%。
• 净利率：2015-2019年净利率由18.66%降至14.42%，2020H1进一步降至11.30%。
• PE估值：2020年当前股价对应PE为11.9倍，预计2021年为9.0倍，2022年为7.8倍。

品牌矩阵

• 主品牌海澜之家：2019年收入占比达79.30%，2020H1占比为80.18%。
• OVV：轻奢女装品牌，2020H1收入8000多万元，同比增长22%。通过《三十而已》等影视合作提升品牌影响力。
• 英氏：高端婴童品牌，2020H1收入约2.5亿元，同比增长显著。产品线延伸至婴童洗护品类。
• 海澜优选：对标无印良品，主打高性价比家居产品，2020H1销售额超1亿元，同比增长80%。
• AEX：偏商务的轻奢男装品牌，2019H1营收超1500万元，同比增长238%。

渠道发展

• 线下渠道：公司以加盟与联营为主，2019年线下收入占比达93.81%，预计2020年将回升。
• 线上渠道：线上收入占比逐年提升，2020H1达9.54%。公司通过天猫、京东、唯品会等平台开展直播带货、社交电商等新模式，提升线上销售。
• 渠道融合：公司推动线上线下融合，如O2O服务、线上奥莱、与美团合作的“服装+外卖”模式。

估值与投资建议

• 估值优势：与森马服饰、七匹狼、雅戈尔相比，海澜之家当前PE较低，具备估值优势。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为24.4/32.4/37.6亿元，对应EPS分别为0.57/0.75/0.87元。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 疫情二次爆发
• 存货及资产减值风险
• 新品牌培育效果不及预期

附：财务预测摘要

图表目录

• 图1：专注男装，逐步发展成服装行业龙头
• 图2：2015-2019年公司总营收稳定增长，2020H1受疫情影响营收增速下滑
• 图3：2015-2019年公司归母净利润整体保持稳定
• 图4：从品牌看，公司营收主要来自海澜之家
• 图5：从渠道看，以线下为主，线上占比逐年增加
• 图6：2015-2019年，公司整体毛利率稳定在38%以上
• 图7：海澜之家品牌毛利率较稳且高于同期整体毛利率
• 图8：期间费用率呈上升趋势，主要系销售费用率的推动
• 图9：2015-2019年，公司净利率略有下滑
• 图10：公司股权结构稳定，实际控制人为董事长周建平
• 图11：2015-2017年，公司可退货产品收入占比约70%
• 图12：可退货模式下，供应商的毛利率正比于售罄率
• 图13：主品牌羽绒服收入占比逐年增加，于2019年达12.22%
• 图14：公司应付账款在流动负债中的占比较同行业公司较高
• 图15：公司应付账款周转天数较同行业公司较长
• 图16：2020年8月20-22日，海澜之家线上奥莱店3天销售额破2亿元
• 图17：2015-2019年，公司加盟及联营门店数与收入占比均稳定在90%以上
• 图18：加盟及联营门店中，海澜之家品牌门店数逐年稳步增加
• 图19：公司渠道多元化，线下线上全面布局
• 图20：2015-2019年，公司线下收入保持稳定增长
• 图21：2015-2019年，公司收入以线下为主
• 图22：公司积极拓店，门店总数保持逐年增长
• 图23：2015-2019年，海澜之家品牌门店年净增量较高
• 图24：平均来看，公司单店贡献年收入2018年之前有所下降，2018年之后触底反弹
• 图25：公司购物中心店与街边店形象对比
• 图26：2015-2019年，公司线上收入占比稳步提升；2020H1，线上收入占比达9.54%
• 图27：2015-2019年，公司线上渠道收入增长较快
• 图28：2015-2019年，公司线上渠道毛利率显著高于线下
• 图29：2015-2019年，海澜之家线上占比明显低于同行公司森马服饰与九牧王
• 图30：2017年，天猫双十一男装品牌排名中，海澜之家名列第一
• 图31：公司在主流平台的直播方式多样化，包括高管直播、网红直播、店播等
• 图32：公司品牌通过社交电商多渠道触达消费者
• 图33：公司在天猫、京东、唯品会等主流平台上均有促销活动
• 图34：2020年1月和3月，针对冬装与春装销售承压，公司陆续推出满减活动
• 图35：公司携手美团开启“服装+外卖”的零售模式
• 图36：国内女装行业规模于2016-2019年逐年扩大，预计2020年继续增长
• 图37：国内女装品牌集中度虽小幅增长但依然较低
• 图38：OVV邀请时尚明星代言
• 图39：OVV与影视合作来扩大影响力
• 图40：海澜优选渠道布局以线下为主
• 图41：无印良品线下门店已遍布全国
• 图42：海澜优选线下门店布局已较为成熟
• 图43：国内童装行业规模持续提升
• 图44：国内第二胎生育率显著上升
• 图45：中国儿童人口数量增长趋缓
• 图46：中国人均儿童消费逐年递增
• 图47：中国童装行业集中度显著低于发达国家
• 图48：海澜之家通过子公司控制潮州男生女生品牌管理有限公司52%的股份
• 图49：男生女生产品展示
• 图50：英氏部分产品展示
• 图51：英氏在发展过程中屡获殊荣，品牌力较强
• 图52：英氏积极拓品类，产品向婴童及孕妈洗护用品延伸
• 图53：AEX门店与服饰展示