信用债专题：我国债券违约的市场影响推演-20180801-申万宏源-51页-1mb

我国债券违约的市场影响推演总结

核心内容

我国债券市场在2016年面临信用违约压力，尽管实际违约率仅为 $0.18%$，但潜在违约率约为 $2%$。信用风险对银行、资管产品及房地产市场产生深远影响，需警惕风险的无序爆发。

主要观点

1. 信用债违约压力：

   • 当前信用债存量规模为16.9万亿元，其中公募品种为13.6万亿元。
   • 2016年7月14日，已发生违约的公募债券共30只，涉及20个发债人，违约规模为248亿元。
   • 若无法获得银行增量授信，至少有 $1%$（约1600亿元）的信用债将面临违约风险。
   • 钢铁、煤炭、水泥等行业违约可能推动市场违约率上升至 $2% - 3%$。

2. 银行资产风险评估：

   • 2015年末上市银行不良率 $1.64%$，预计未来几年经济L型走势下，不良率可能升至 $2.48%$，极端情况下可达 $3.20%$。
   • 银行同业往来规模增长，增强风险传染渠道，但总体可控，需关注小银行风险。

3. 信用风险对各类资产的影响：

   • 银行是信用债市场的主要资金来源和风险承担者，信用债持仓规模约10万亿元。
   • 信用风险对债券类资管产品净值影响显著，尤其是杠杆水平高的产品。
   • 信用风险长期利好利率债，但阶段性恐慌可能引发负面冲击。
   • 信用债市场与房地产市场相互影响，房地产企业是重要发债主体，其景气度影响债券发行企业的资产价值和抵押物价值。
   • 信用风险与汇率关系密切，可控的汇率波动有助于经济稳定，但短期剧烈资金外流可能加剧信用利差扩张。

关键信息

信用债违约情况

• 已违约债券：30只，涉及20个发债人，总违约规模为248亿元。
• 未偿还债券：19只，涉及10个发债人，总规模为173亿元。
• 违约损失率：假设未偿还债券均未得到偿付，实际违约损失率约为 $0.13%$。
• 企业性质：违约企业中，民营企业占比高，但部分上市公司通过资产重组实现债权转让，违约损失率较低。
• 行业分布：过剩产能行业（钢铁、煤炭、水泥）是信用违约的高发区，其中钢铁行业有4家违约，煤炭有3家，水泥有1家。

高风险债券规模测算

• 低评级债券：占比 $0.6%$，主要是1-3年发行期限的信用债。
• 高危行业债券：钢铁、煤炭、建材行业存续债规模共计15318.59亿元，占总信用债比例约 $8.9%$。
• 严重依赖外部融资的企业：筛选出47家企业，其中地方国有企业占30家，表明地方政府信用对再融资的重要性。

企业现金流与偿债能力

• 现金流充足性：是企业信用分析的关键，需关注企业能否覆盖利息和本金。
• EBITDA利息覆盖倍数：筛选出47家企业中，有部分企业EBITDA利息覆盖倍数小于1，面临较大的付息压力。
• 还本能力：国际通用的EBITDA/有息债务指标显示，超过一半的企业处于较高风险水平。

银行不良率预测

• 不良率趋势：2015年末不良率 $1.64%$，预计2019年不良率将达到 $2.48%$，极端情况下可达 $3.20%$。
• 可承受不良率：预计为 $9.3%$，表明我国银行业具备较大安全边际。
• 银行同业往来：同业资产合计10万亿元，占总资产 $8.4%$；同业负债合计18.6万亿元，占总负债 $16.9%$。

信用风险对资管产品的影响

• 债券类资管产品：由于杠杆水平高，信用违约对产品净值杀伤力大，尤其是劣后资金。
• 产品规模较小：持券集中度高，单只债券违约可能造成较大本金亏损。

政策建议

1. 明确央企、国企的债务偿还责任，避免恶意逃废债。
2. 妥善处置地方政府债务，不能轻易打开地方债务违约的潘多拉魔盒。
3. 加强信息披露和合规性监管，实施穿透监管，避免复杂产品结构模糊风险属性。
4. 融资监管政策总量适度控制，结构选择权交给市场。
5. 加强对有系统重要性的金融机构监管，货币政策做好流动性应急预案，防止信用风险蔓延。

结构总结

信用债违约压力测算

• 实际违约率：$0.18%$，远低于欧美市场平均水平。
• 潜在违约率：约 $2%$，主要来自低评级、高危行业及依赖外部融资的企业。
• 行业影响：钢铁、煤炭、水泥等过剩产能行业违约压力显著，可能推动市场违约率上升。

银行资产风险评估

• 不良率预测：2019年可能达到 $2.48%$，极端情况为 $3.20%$。
• 同业往来风险：总体可控，但需关注小银行的风险。
• 风险传染渠道：同业资产和负债增长增强了风险传染可能性。

信用风险对各类资产的影响

• 银行：是信用债市场的主要资金来源和风险承担者，不良率上升将显著影响银行利润。
• 资管产品：杠杆水平高，信用风险对产品净值影响显著。
• 利率债：长期来看，信用风险频发利好利率债，但阶段性恐慌可能造成负面冲击。
• 房地产市场：与信用债市场唇齿相依，房地产企业是重要发债主体，其景气度影响债券发行企业的资产价值。

信用风险与汇率的关系

• 汇率波动：是经济稳定器和信用风险调节器，可控的汇率波动有助于信用利差收窄。
• 资金外流：可能加剧信用利差扩张，形成恶性循环。

多市场联动风险

• 传导路径：从债券市场到股票市场和汇率市场，形成多市场联动效应。
• 实体经济影响：金融风险增加将影响金融机构资产安全性，降低金融输血能力，进而影响实体经济。

信用风险无序爆发防范

• 静态风险有限：需防范的是突然、不可控的信用风险爆发。
• 政策建议：加强监管，明确责任，控制融资总量，关注小银行风险，防止风险蔓延。

总结

我国债券市场在2016年面临信用风险上升的压力，实际违约率虽低，但潜在违约率较高。银行作为主要资金来源和风险承担者，其不良率上升可能对整体利润造成显著冲击。信用风险对资管产品影响显著，需关注杠杆水平和产品结构。房地产市场与信用债市场相互影响，需警惕其风险传导。政策建议包括加强监管、明确责任、控制融资总量等，以防范信用风险无序爆发。