20221207-国盛证券-固定收益点评_赎回压力再审视_9页_829kb

固定收益点评总结

核心内容

近期债市出现连续下跌，信用债和二永债跌幅较为明显。债市下跌分为两轮，第一轮集中在11月中，第二轮自11月底开始，近两天进入高潮。两轮下跌均受到赎回压力的影响，但机构行为有所不同。

主要观点

• 赎回压力来源变化：
  上一轮市场调整主要由公募基金主导，而本轮赎回压力主要来自银行理财产品。

  • 12月1日至6日，理财合计减持现券1059亿元，减持速度未减。
  • 公募基金在本轮大部分时间在增持，尽管12月6日减持315亿元，但主要是利率债，持续性待观察。

• 减持券种集中：

  • 本轮理财减持集中在信用债和银行二永债，而上一轮公募赎回涉及利率债、信用债、存单和二永债。
  • 月初以来，银行理财减持信用债456亿元，日均超百亿元，净减持以二永为主的“其他”508亿元，日均127亿元。

• 理财赎回压力分析：

  • 理财产品开放期分布是判断赎回压力的重要依据。
  • 开放期在1个月以内的产品占比约30%，特别是配置信用债比例高的T+N产品赎回压力较大。
  • 理财产品持有二永债的比例较高（约25%），持有规模约1.3万亿元，当前抛售规模已超十分之一，但继续加速卖出的必要性有限。

• 市场自稳定机制：

  • 二永债利差已上升至历史高位，配置吸引力增强，公募基金和银行自营可能加大配置，形成稳定市场效应。
  • 截至12月6日，银行二级资本债5年期收益率达3.70%，与国开利差78BP，接近去年10月和今年4月的利差水平。
  • 赎回资金并未完全流出债市，更多从理财转至银行表内，再通过银行间市场回流债市，形成市场机构的再配置力量。

• 供给收缩与央行干预：

  • 银行二级资本债供给显著收缩，近四周仅发行21.3亿元，净偿还684亿元，改善供需结构。
  • 供给收缩影响银行资本补充和信贷投放，央行通过CBS操作（50亿元）释放稳定市场信号。

• 未来展望：

  • 当前无需过度悲观，理财减持规模已接近二三季度增持规模的80%，继续调整空间有限。
  • 调整出的机会可能在明年年初开始兑现，原因包括财政支出发力、资金面压力缓解，以及货币政策可能进一步宽松，不排除降息可能。

关键信息

• 机构行为差异：

  • 上一轮公募基金为主力，本轮理财主导。

• 理财减持集中度：

  • 信用债和二永债是本轮理财减持的重点。

• 开放期与赎回压力：

  • 开放期在1个月以内的理财产品赎回压力最大，特别是T+N产品。

• 二永债利差：

  • 当前二永债利差已处于历史高位，配置吸引力上升。

• 资金流向：

  • 赎回资金并未完全流出债市，更多在银行间市场循环，形成再配置。

• 央行操作：

  • 央行开展CBS操作，释放稳定市场信号。

风险提示

• 赎回压力超预期可能继续对市场造成影响。

市场展望

• 12月：债市可能继续波动，受中央经济工作会议和年末资金面压力影响。
• 明年年初：配置机遇或将显现，财政支出发力和货币政策宽松可能推动市场调整结束，出现机会。

图表说明（部分）

• 图表1：显示近期各日不同机构现券净买入情况。
• 图表2：显示11月30日至12月6日理财各类现券净买入情况。
• 图表3：显示本周前两交易日现券净买入情况。
• 图表4：显示理财产品破净支数占比。
• 图表5：显示理财产品开放期分布。
• 图表6：显示银行理财现券净增持情况。
• 图表7：显示二级资本债利差。
• 图表8：显示二永债持有结构。
• 图表9：显示二永债理财卖出与公募买入的镜像关系。
• 图表10：显示银行二级资本债供给情况。

分析师信息

• 杨业伟
  执业证书编号：S0680520050001
  邮箱：yangyewei@gszq.com

• 朱美华
  执业证书编号：S0680522070002
  邮箱：zhumeihua@gszq.com

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• 行业评级：增持（+10%）、中性（-10%~+10%）、减持（-10%）。

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