20230106-浙商证券-机构行为专题研究_2012-2022理财_债基赎回潮启示录_22页_1mb

报告摘要

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告分析了2012年以来七轮理财&基金赎回潮的历史特征，以及当前赎回潮的背景、原因和市场影响。同时，报告还探讨了赎回潮结束的信号与债市的新机会，并提出了相应的风险提示。

主要观点

赎回潮的历史特征

2013.6-2013.12：
- 债券市场表现首次脱离基本面，走在经济和政策周期之前。
- 赎回产品以债券型基金为主，持续时间6个月，规模恢复时间21个月。
- 政策因素（如货币政策超预期紧缩、央行发行央票）是估值上行的根本原因。
- 信用债调整幅度大于利率债，短债基金表现优于中长债基。
2016.10-2016.12：
- 货币市场基金为主要赎回产品，持续时间2个月，规模恢复时间6个月。
- 基本面改善与政策转向（如金融防风险）共同作用，导致市场调整。
- “萝卜章”事件引发市场恐慌，同业存单利率调整幅度最大。
2017.4-2017.5：
- 以经济回暖为根本，但金融监管趋严是主要调整原因。
- 债基指数表现相对平稳，短债基金实现0.10%涨幅，中长债基回撤控制加强。
- 债基规模缩水幅度超10%，但恢复时间18个月。
2019.5：
- 包商银行风险事件引发市场调整，同业存单与利率债首当其冲。
- 赎回后流动性分层加剧，市场担忧中小银行信用风险。
- 赎回规模在9个月内恢复。
2020.4-2020.7：
- 疫情后经济快速修复，政策退出与估值上行形成三重利空。
- 货基明显缩水，部分资金转向短债和权益市场。
- 2020年7月银行入场配置同业存单，赎回压力缓解。
2022.1-2022.3：
- 经济基本面企稳复苏，稳增长诉求明确，但固收+产品破净压力推动赎回。
- 现金管理型理财是主要被赎回品种，规模下降3.68%，恢复时间3个月。
- 信用债调整幅度较大，但短债基金跌幅控制在1%以内。
2022.11-至今：
- 基本面尚未显著修复，估值拐点先至，叠加理财破净压力，形成预防性调仓。
- 信用债调整幅度处于历轮高位，固收类理财破净率达14.45%。
- 赎回潮进入常态化阶段，低等级中长久期资产面临进一步抛压。

赎回潮的结束信号

赎回规模变化：
- 除2013年外，其余赎回潮均在3个月内结束，规模变动幅度基本在10%以内。
- 本轮固收类理财规模降幅已超过2016年与2019年两轮，负反馈基本进入尾声。
资金去向分析：
- 银行自营资金偏好利率债与高等级信用债，对信用债承接能力有限。
- 货基配置偏好短久期高流动性信用债，对理财赎回反馈作用较小。
中长久期资产面临赎回压力：
- 短期赎回压力已基本释放，但封闭式理财在上半年仍有集中到期压力。
- 低等级中长久期资产估值调整格局可能延续，融资渠道受限。
流动性支持释放，但需加强投资者适应性管理：
- 央行通过MLF投放等手段释放流动性，赎回压力边际缓解。
- 个人投资者占比超99%，风险偏好较低，需通过改善投资者结构与产品结构吸引其重回市场。

关键信息

赎回潮特征：每轮赎回潮的背景、产品类型、持续时间、规模恢复时间及市场表现均有所不同。
政策与市场影响：政策因素在多轮赎回潮中起关键作用，尤其是货币政策转向与金融监管趋严。
机构行为：银行自营资金、货基及理财资金在不同阶段对债市的影响各异，短期理财资金流出较快，中长期资产面临更大压力。
债市机会：短债配置需求提升，1-3Y高等级中短票具有估值确定性；二级资本债仍有票息优势，适合稳健型组合；低等级城投债缺乏需求端支撑，不建议下沉。
风险提示：统计样本数偏少、政策超预期变化、历史规律不再适用。

债市新机会

短端资产配置需求提升：
- 1-3Y高等级中短票估值已调整到位，进入下行阶段，具备骑乘机会。
- 短债基金指数表现优于中长债基，防御能力较强。
二级资本债仍具吸引力：
- 二级资本债在本轮调整中跌幅较大，但票息优势显著。
- 建议稳健型投资者关注2-3Y二级资本债。
低等级城投债不建议配置：
- 弱资质、长久期城投债缺乏需求端支撑，估值调整可能延续。
- 封闭式理财在上半年仍有到期压力，进一步影响低等级中长久期品种。