20260329-兴证国际证券-药明合联-02268.HK-订单和业绩强劲增长_收购+自建加速布局全球产能_4页_439kb

药明合联（02268.HK）投资报告总结

核心内容

药明合联在2025年实现了强劲的业绩增长，公司评级为增持（维持），报告日期为2026年03月29日。公司持续提升在全球ADC（抗体药物偶联物）外包市场的份额，并通过订单增长、产能扩张和战略收购来巩固其行业领先地位。

主要观点

• 业绩增长显著：2025年药明合联实现收入59.44亿元，同比增长46.7%；毛利21.39亿元，同比增长72.5%，毛利率达36.0%，同比提升5.4个百分点；经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%，经调整净利润率26.2%，同比提升3.6个百分点。
• 订单表现亮眼：截至2025年末，公司未完成订单总额达14.89亿美元，同比增长50.3%；全年新签订单13.3亿美元，同比增长41%。公司新签iCMC项目70个，总数达252个，其中包括1个商业化项目和23个临床3期项目，PPQ项目数达到18个，为未来商业化收入奠定基础。
• 分阶段收入增长：IND前收入25.12亿元，同比增长49.9%；IND后收入34.33亿元，同比增长44.4%。
• 市占率提升：截至2025年，公司在全球ADC CDMO市场的市占率提升至24%以上，深度赋能全球MNC和biotech的ADC项目推进。

关键信息

产能建设与战略收购

• 资本开支加大：2025年公司资本支出为11.82亿元，预计2026年资本开支和投资将达到31亿元。
• 基地建设：
  • 无锡基地：现有6条生产线产能利用率高位，DP5及DP6预计2027年末/2028年初投产。
  • 新加坡基地：2025年6月完成机械竣工，预计2026年上半年实现GMP放行，已签署多个海外客户项目。
  • 江阴基地：规划总产能达3-5吨/年，载荷连接子产能将提升至无锡基地现有水平的5倍，载荷连接子业务增速有望超越集团整体增长。
• 收购东曜药业：公司预计2026年3月底完成收购，2026年底前完成新客户及项目整合。东曜药业拥有61个临床项目、8个pre-BLA项目和1个商业化项目，本次收购将大幅提升药明合联的抗体、偶联原液及制剂产能，为强劲的ADC订单提供现成的产能支持。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2026年至2028年公司收入分别为80.50亿元、107.99亿元、142.72亿元；归母净利润分别为20.49亿元、28.28亿元、37.81亿元。
• 估值指标：对应2026年3月27日收盘价（58.90港元），PE分别为33.3、24.1、18.0倍，估值持续下降，显示市场对公司未来增长预期较高。
• 财务指标：
  • 毛利率预计从36.0%逐步提升至37.0%。
  • ROE预计从13.8%提升至19.5%。
  • EBITDA预计从1,754百万元提升至4,667百万元。

财务表现

• 资产负债表：2025年资产总计为14,435百万元，预计2026年至2028年分别达到17,315百万元、21,409百万元、26,770百万元。
• 现金流情况：2026年预计经营活动现金流为1,999百万元，投资活动现金流为-1,389百万元，筹资活动现金流为24百万元，现金净增加额为634百万元。
• 财务比率：
  • 营业收入增长率预计从46.7%下降至32.2%。
  • 归母净利润增长率预计从38.4%下降至33.7%。
  • 资产负债率预计从25.7%上升至27.6%。
  • 净负债比率预计从-6.2%下降至-27.5%。

风险提示

• 需求下降风险：ADC市场可能受到行业周期性波动影响。
• 技术迭代风险：技术更新可能对现有业务模式构成挑战。
• 业务扩张风险：快速扩张可能导致管理难度增加。
• 市场竞争风险：行业竞争加剧可能影响市场份额。
• 海外扩展和经营风险：海外市场拓展可能面临政策、法规及文化差异等挑战。

投资建议

药明合联作为全球领先的ADC CRDMO（合同研究、开发与生产组织）企业，未来三年收入与净利润均有望保持稳定增长。考虑到其在全球ADC市场的领先地位及持续的产能扩张，公司未来增长潜力较大，因此维持“增持”评级。

其他信息

• 港股通：药明合联为港股通标的。
• 分析师：孙媛媛、乔波耀（乔波耀非香港证监会注册持牌人）。
• 报告来源：兴业证券经济与金融研究院整理。

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