20150803-长城证券-安琪酵母-600298.SH-调研报告_规模效应渐显_净利率改善带动业绩反转_15页_1mb

安琪酵母（600298）调研报告总结

核心内容

安琪酵母是中国酵母行业龙头，主要产品为酵母和酵母抽提物（YE），2014年收入达36.54亿元，占国内酵母市场30%以上，海外收入占比超过30%。公司拥有全球领先的酵母及YE生产线，产品广泛应用于食品、医药、饲料等领域，具备较强的市场竞争力和增长潜力。

主要观点

• 行业格局稳定，市场增长空间大
  酵母行业为寡头竞争格局，安琪酵母在全球市场份额占4%，YE市场份额占23%，为全球最大YE生产商。全球酵母需求增速约5%，新兴市场增长更快，YE作为新一代食品增鲜剂，市场空间广阔，预计未来占比将提升。

• 公司业绩迎来阶段拐点
  公司2015年收入重回增长轨道，规模效应逐渐显现，预计2015-2017年收入增速分别为18%、18%、15%。随着费用率下降和折旧费用摊薄，净利率有望回升，预计2015-2017年EPS分别为0.86元、1.16元、1.41元，对应PE分别为37倍、27倍、23倍，首次给予“推荐”评级。

• 费用率下降空间大
  公司通过扩大销售规模、优化销售系统（如SAP系统）和设立融资租赁公司，预计销售、管理及财务费用率将逐步下降。2015年净利率有望从4%提升至6.55%以上。

• 海外市场拓展空间广阔
  公司产品出口至140多个国家和地区，海外收入占比超过30%。公司计划在俄罗斯设厂，利用当地低成本资源，预计新增2万吨产能，进一步提升海外市场份额。

关键信息

• 产能与市场占有率
  公司酵母和YE产能分别为16万吨（含埃及1.5万吨）和4.6万吨，产能利用率已达90%。预计未来将继续在糖蜜资源丰富、市场空间大的国家扩建产能。

• 成本结构与原材料影响
  糖蜜占公司生产成本约48%，是主要成本构成。2015年糖蜜价格仍有上行压力，但公司通过优化效率、控制费用，预计毛利率将小幅回升。

• 财务表现与盈利预测
  2015-2017年预计公司收入分别为43.12亿元、50.88亿元、58.51亿元，净利润分别为28.26亿元、38.35亿元、46.37亿元。公司盈利能力持续改善，ROE和ROIC预计逐步提升。

• 市场拓展与战略调整
  公司曾经历B2B向B2C转型不畅，2014年起回归主业，经营状况改善。公司通过技改、新设工厂等方式提升产能，同时积极拓展海外市场，提升综合竞争力。

图表概览

• 图1-图4：展示公司2014年收入结构、国内外收入分布、收入与净利润增速，以及毛利率和净利率变化趋势。
• 图5-图27：反映公司费用结构、折旧费用、员工薪酬、固定资产与在建工程、短期与长期借款变化，以及资产负债结构与现金流情况。
• 表1-表2：列明国际酵母及YE主要生产商，以及安琪酵母各工厂产能分布情况。

总结

安琪酵母凭借其在酵母及YE领域的领先地位，以及稳定的市场占有率和持续的产能扩张，未来增长可期。随着费用率的下降和净利率的回升，公司业绩有望实现反转。海外市场拓展和低成本资源利用将进一步提升公司盈利能力。整体来看，公司具备较强的市场竞争力和增长潜力，未来发展前景良好。