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债券市场配置价值分析总结（2018年3月21日）

核心内容概述

本报告由联讯证券首席宏观研究员李奇霖发布，主要分析2018年债券市场配置价值，指出短久期高票息债具备较高的配置价值，尤其在资管新规过渡期内，低等级信用债中1.5年久期的债券更具吸引力。同时，报告强调了监管政策和信用违约风险对低等级长久期信用债的潜在冲击，建议投资者谨慎拉长久期。

主要观点

1. 债市回暖与期限利差收窄

• 自2018年1月中旬起，债券市场迎来自2016年10月以来最长时间、最大幅度的反弹。
• 以AA+中票5年-1年期限利差为指标，该利差从熊市后的高点快速压缩，显示市场对利率债和信用债的需求增强。
• 期限利差的收窄由长端收益率下降和短端收益率上升同步推动，部分机构开始拉长久期。

2. 基本面成为债市核心驱动因素

• 2017年“三三四”检查及银监会4号文的发布，进一步规范了同业业务和影子银行，导致配置需求减弱。
• 2018年经济数据超预期的可能性较低，基本面将利好债券市场，投资者可适当拉长利率债和高等级信用债的久期。

3. 低等级信用债配置需谨慎

• 尽管拉长久期可能带来更高票息，但监管和违约风险对低等级长久期信用债的冲击较大，可能抵消资本利得。
• 短期配置需求仍存在，但中长期来看，低等级信用债的配置价值将下降。

4. 1.5年久期低等级信用债更具吸引力

• 基于AA中票的收益率曲线测算，1.5年久期的低等级信用债在资管新规过渡期内配置价值较大。
• 该期限可规避资管户处置存量资产带来的估值损失，风险收益比相对更优。

5. 信用违约风险上升

• 2017年新增违约主体较少，但2018年信用违约事件预计将增加。
• 企业利润增速放缓、融资环境收紧，低等级信用债的违约风险上升，估值损失压力加大。

6. 收益测算与期限利差趋势

• 在1倍杠杆、资金拆借成本3%的假设下，1.5年和3年久期的债券在收益率曲线不变时，年化收益率较高。
• 若收益率曲线整体上移21bp，1.5年和3年期债券的年化收益率趋于一致。
• 期限利差中枢在40bp左右，走阔至46bp并非小概率事件，提示投资者需关注利差变化对收益的影响。

关键信息

1. 市场背景

• 债券市场自2016年10月进入熊市后，2018年1月开始出现显著反弹。
• 基本面对债市的利好逐步显现，监管影响减弱。

2. 配置建议

• 利率债和高等级信用债：可适当拉长久期，以获取更多收益。
• 低等级信用债：建议谨慎拉长久期，优先选择1.5年久期的债券。
• 资管新规过渡期：为2019年6月30日，短期可规避资管户处置存量资产的估值损失。

3. 信用风险与违约预期

• 2018年信用违约事件将比2017年更频繁。
• 企业利润增速放缓、融资受限，导致低等级信用债估值风险上升。

4. 监管影响

• 资管新规将打破刚兑，推动产品向净值型转变，配置规模将萎缩。
• 同业业务收缩与非标融资受限，进一步压制低等级信用债的配置需求。

5. 数据与图表支持

• 图表1：AA+中票5Y-1Y期限利差快速收窄。
• 图表2：长端收益率下行，短端收益率上行，与部分机构拉长久期趋势一致。
• 图表3：PPI-CPI缺口显示企业利润增速将放缓。
• 图表4：预计2018年信用违约事件将增加。
• 图表5：各期限AA中票的到期收益率、发行利率和久期。
• 图表6：收益率曲线不变时，持有各期限债券的年化收益率。
• 图表7：AA中票2Y-0.5Y期限利差中枢在40bp，走阔至46bp为可能趋势。

风险提示

• 监管放缓可能导致收益率曲线陡峭化下移。
• 信用违约风险上升将对低等级长久期信用债造成较大冲击。
• 资管新规过渡期结束后，存量资产处置可能带来估值损失。

结论

在债市核心矛盾从监管转向基本面的背景下，短久期高票息债具备较高配置价值。投资者应优先配置1.5年久期的低等级信用债，以规避监管和违约风险。同时，需关注期限利差和信用利差的走阔趋势，合理控制久期风险。