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国投证券：票息行情与债券策略分析

一、核心观点
在房地产政策密集出台、债市震荡的背景下，投资者普遍转向“震荡市思路”，通过持有票息资产增厚收益。这一行情呈现出“逆向”特征：利率债反弹突然且波动剧烈，而大部分票息资产“扛跌能力”突出，尤其是非金融信用债、城投债（特别是AA-评级）及城商行次级债（如永续债）成交收益逼近年内低位。

二、主要发现与策略建议

1. 票息支撑因素

   • 供给端：城投债净偿还持续，导致配置需求提升；城农商行次级债供给显著增加（同比增442亿），提供高票息补充。
   • 需求端：“手工贴息”整改后的资金结构调整持续，理财规模扩张为高票息产品提供资金支持。

2. 久期策略难度与挑战

   • 投资者通过拉长久期，寻求25%-35%左右的高票息收益，但理财产品的短期负债限制了长久期资产的稳定性。
   • 超长信用债（10年以上）存在定价混乱问题，不同期限、评级品种走势分化。2024年两次急跌后，修复情况存在矛盾，估值锚不稳。

三、品种机会与配置方向

• 超长产业债：虽收益率高但弹性较大，短期可在牛市波段交易，震荡市需关注TKN比例与成交偏离度。
• 大行二级债与永续债：相对估值修复，但4-5年二级债收益率已接近历史低位，6月资本新规考核可能带来左侧机会。
• 城商行次级债：票息优势显著，在城投债供给收缩背景下有补位机会。
• 城投债：供缩需增推动收益率进一步下行，在利差低位阶段，建议关注3-4年期隐含评级AA(2)的优质品种。

四、风险提示

1. 利率进一步下行可能引发对久期策略的负向反馈；
2. 若超长信用债流动性未改善，估值修复可能不可持续；
3. 理财负债端波动等宏观因素亦存对外部策略的扰动。

五、总结
在利率波动加剧的债市环境中，票息资产成为确定性较强的板块，但投资者需把握品种分化机会，灵活运用久期拉长策略，并在超长信用债交易上保持谨慎。短期配置重点在城投、城商行次级债类资产，中期需关注政策变化对理财考核传导的影响。