当前债市的聚焦与分歧：利率没有方向，信用缘木求鱼-20210402-长江证券-10页_968kb

债券市场分析总结

核心内容

本报告分析了2021年4月债券市场的情况，重点聚焦于利率债与信用债的表现、市场供需关系、通胀预期、流动性变化以及转债市场结构机会。整体来看，市场在基本面利空下出现强势反弹，核心逻辑在于债券供需错配与资金充裕。

主要观点

利率与信用债市场

• 利率缺乏方向：10年期国债利率进入阶段性低点，但市场对利率走势分歧明显，主要因为经济基本面动能不明朗。
• 信用债“沉船逻辑”：信用债市场整体呈现避险情绪，投资人普遍降低风险偏好，转向利率债或高利差品种如银行永续债和二级资本债。
• 市场行为趋同：投资者对信用债的配置行为趋于一致，市场出现“同质预期”现象，缺乏多样性。
• 城投与煤炭债：城投债市场对某些区域的融资故事持怀疑态度，但对30BP估值偏离的卖盘仍有一定容忍度。煤炭债因现金流回暖受到关注，但投资人对今年千亿级短债到期仍存疑虑。

流动性与供给压力

• 流动性充裕是主因：当前利率债市场强势反弹，主要源于资金面宽松。
• 地方债供给压力：2021年地方债预计发行额为7.2万亿元，但4月份供给不多，下半年压力或将显现。
• 国债发行节奏平稳：国债发行计划相对平稳，但下半年发行量可能上升。

通胀预期与定价

• 通胀“高开低走”：通胀预期在债券市场表现较为低迷，市场对通胀因素尚未充分定价。
• 输入性通胀为主：多数投资人认为当前通胀更多是输入性因素，对货币政策影响有限。
• CPI与PPI的分化：CPI环比下行主要受春节效应影响，而非食品价格持续上涨，而PPI同比和环比持续上行，可能成为未来通胀定价的催化剂。

转债市场

• 结构性机会存在：高价转债估值压缩，低价转债估值修复，但整体投资体验一般。
• 期权价值兑现周期长：低价转债的隐含期权价值兑现周期较长，短期投资性价比不高。
• 机构底仓主导：多数机构将银行转债视为底仓，市场分歧有限。

关键信息

数据概览

• 进出口数据（2019-2021）：

  • 进出口总额：2021年1-2月为8344.9亿美元，同比增长25.42%。
  • 出口总额：2021年1-2月为4688.74亿美元，同比增长32.70%。
  • 进口总额：2021年1-2月为3656.15亿美元，同比增长17.17%。
  • 出口增速高于2019年同期，显示出口动能依然强劲。

• PMI环比变化：

  • 2021年2月PMI降至50.6%，部分投资人认为是做多信号，但报告认为主要仍受资金充裕逻辑影响。

• CPI分项数据环比变化：

  • 食品烟酒环比上涨1.20%，非食品环比上涨0.40%，显示通胀压力主要来自非食品项。
  • 居住、交通和通信价格环比持续上涨，成为CPI主要支撑项。

• 产业债价格与违约率：

  • 债券价格低于90元的产业债违约率达38.2%，显示信用风险与价格存在较强关联。
  • 回收率随价格下降而降低，反映出违约后的资产回收能力有限。

市场展望

• 供需错配持续：市场对利率债的配置需求依然旺盛，信用债配置意愿下降。
• 通胀定价滞后：当前通胀数据尚未被市场充分定价，未来随着PPI和CPI的逐步抬升，货币政策可能逐步调整。
• 信用风险难以预测：城投与煤炭债的信用风险尚未显现，但市场对违约可能性的担忧持续存在。
• 转债市场结构性机会：尽管转债市场整体表现一般，但结构性机会仍可挖掘，需关注低价转债的估值修复与高价转债的锚定效应。

风险提示

1. 信用风险超预期出现：信用债市场可能面临更多违约风险。
2. 碳中和、碳达峰超预期落地：相关政策可能对市场产生深远影响。
3. 权益市场估值波动：股市波动可能对债市资金流向产生影响。

结论

当前债券市场的主要驱动力为资金充裕与供需错配，而非基本面因素。通胀预期尚未充分定价，信用债市场呈现避险情绪，市场参与者行为趋同，导致“沉船逻辑”主导。未来随着地方债供给压力增加和通胀逐步抬升，市场可能迎来新的转折点。