20160711-中泰证券-16年宏观利率中期策略_经济下行_避险尤甚_下半年债市仍有趋势性机会_23页_911kb

固定收益证券研究报告：2016年中期策略

核心内容

• 经济下行，避险尤甚，下半年债市仍有趋势性机会
  • 企业“去杠杆”与政府、居民“加杠杆”之间的换挡是当前经济的核心逻辑。
  • 企业去杠杆是由于需求下滑，盈利收窄，而政府和居民加杠杆则是因为存在空间，且有助于避免经济硬着陆。
  • 若政府和居民加杠杆的速度快于企业去杠杆速度，可支撑经济平稳过渡，降低信用风险。

主要观点

• 利率趋势性突破的可能性较低

  • 下半年债市可能仍维持窄幅震荡，十年期国债利率预计在 $2.6% - 3.1%$ 区间。
  • 窄幅震荡并非真正牛市，利率的波动幅度较小，主要受经济基本面、通胀、流动性及信用风险影响。

• 利率何时突破震荡区间？

  • 外部风险影响汇率与风险偏好：英国退欧和美国大选是主要政治风险事件，可能通过汇率波动和资本流动影响债市预期。
    • 退欧后英镑和欧元贬值，导致人民币技术性贬值，但对债市影响有限。
    • 下半年可能仍存在人民币贬值压力，影响市场风险偏好。
  • 信用违约风险：若换挡失速，信用违约风险可能加剧，推动利率趋势性下行。
    • 下半年信用债到期偿还规模达2.77万亿元，信用利差已回落至前期低点。
    • 若企业盈利无法改善，过剩产能行业可能出现大面积违约，引发利率下行压力。

关键信息

企业去杠杆

• 企业加杠杆的动机取决于盈利空间。
• 若盈利收窄，企业需降低杠杆率以应对风险。
• 企业能否持续加杠杆，取决于其能否扩大盈利。

政府与居民加杠杆

• 有空间：非金融部门杠杆率 $249%$，低于国际警戒线，政府与居民部门杠杆率相对较低，存在加杠杆空间。
• 经济稳定：为防止经济硬着陆，政府和居民需通过加杠杆支撑需求。
• 政策与资金落地：政策执行和资金到位情况是基建投资能否持续回升的关键。

房地产投资

• 上半年房地产市场表现向好，但销售面积增速拐点已现，价格难以扭转投资颓势。
• 二线城市需求外溢，但库存去化速度有限，难以成为投资主力。
• 一线城市库存相对稳定，但政策收紧抑制了部分需求。

基建投资

• 政策和资金落地进度决定基建投资增速。
• 一季度信贷扩张推动基建回暖，但二季度信贷收紧，增速放缓。
• PPP项目中，政府主导项目占比高，民间资本参与度低，项目推进受阻。

货币政策与通胀

• 货币政策保持稳健中性，宽松主动性不强。
• 通胀温和，食品价格季节性效应减弱，商品价格有回升势头。
• PPI仍有转正可能，但持续性不足，主要受需求支撑影响。

利率市场投资策略

• 上半年利率市场维持窄幅震荡，国债利率基本在 $2.8% - 3.1%$ 区间。
• 信用利差回落至前期低点，市场对违约风险的预期有所低估。
• 资金面受到信用风险和政策调整的扰动，但流动性总体可控。

风险与展望

• 风险因素：

  • 信用违约风险上升。
  • 汇率波动可能引发技术性贬值。
  • 政策执行和资金到位情况影响基建和房地产走势。

• 展望：

  • 下半年债市仍有趋势性机会，但突破震荡区间仍需条件。
  • 若换挡成功，利率可能维持低位震荡；若换挡失败，利率或进一步下行。
  • 企业盈利是换挡的关键，需关注其改善速度。

总结

• 下半年债市整体走势仍以震荡为主，利率维持在 $2.6% - 3.1%$ 区间。
• 房地产和基建投资增速预计放缓，难以形成强劲支撑。
• 央行货币政策仍以稳健为主，宽松操作将谨慎。
• 信用风险和汇率波动是主要影响因素，需密切关注。