20170314-安信证券-天神娱乐-002354.SZ-以游戏为核心_持续推进泛娱乐全产业_24页_1mb

天神娱乐（002354.SZ）2017年3月14日深度分析总结

核心内容

天神娱乐以游戏为核心，持续推进泛娱乐全产业链布局，整合游戏研发、发行及渠道，拓展广告、影视、教育等业务。公司通过多次并购，构建了覆盖游戏、广告、内容营销的生态平台，形成以游戏为起点、广告为延伸的泛娱乐模式。

主要观点

• 游戏业务：公司游戏业务通过整合研发、发行及渠道，实现稳健增长。旗下天神互动、妙趣横生、雷尚科技等具备较强研发能力，其中天神互动拥有《苍穹变》、《全民破坏神》等代表作，妙趣横生则以《十万个冷笑话》闻名。公司通过收购为爱普获得移动分发平台爱思助手，布局移动分发渠道。2016年6月收购幻想悦游，提升其海外发行能力；同年9月收购一花科技，丰富游戏类型并获取大量用户资源。
• 广告业务：公司进军互联网广告市场，通过收购Avazu Inc.及上海麦橙，实现从内容端向平台端的延伸。Avazu专注于移动广告的精准化和程序化投放，成为国内移动广告平台的领先者。同时，公司收购初聚科技（幻想悦游旗下）和合润传媒，进一步完善广告和内容营销布局。
• 泛娱乐生态：公司通过并购和投资，布局影视、教育等泛娱乐领域，参股微影时代和精锐教育，为后续业务拓展奠定基础。
• 财务表现：2016年上半年，公司各业务收入占比分别为网页游戏8.03%、移动游戏17.52%、平台服务30.07%、互联网广告42.85%、技术及咨询服务1.54%。公司净利润预计在2016/2017/2018年分别为5.82亿、10.97亿和13亿，每股收益分别为1.99元、3.75元和4.45元。
• 投资建议：综合考虑行业估值，公司6个月目标价为82.28元，对应“买入-A”评级。
• 风险提示：行业竞争加剧、并购整合不达预期、商誉减值等风险。

关键信息

游戏业务

• 研发能力：公司拥有天神互动、雷尚科技、妙趣横生等研发能力强的子公司，分别专注于页游、手游及卡牌类游戏。
• 发行与渠道：通过收购为爱普获得爱思助手，布局移动分发渠道；收购幻想悦游，提升海外发行能力；收购一花科技，拓展棋牌类游戏。
• 市场表现：2016年移动游戏市场规模达819.6亿元，同比增长59.3%，成为行业增长主要驱动力。公司移动游戏收入同比增长627.7%，显示其业务重心向移动游戏转移。
• 毛利率：公司研发游戏毛利率保持在82%以上，2016年上半年达90.06%，显著高于行业平均水平。

广告业务

• 互联网广告：公司于2015年收购Avazu Inc.及上海麦橙，进军互联网广告市场，实现从内容端向平台端延伸。
• 移动精准营销：收购初聚科技，提升移动广告投放效率，助力游戏开发者和发行商。
• 内容整合营销：收购合润传媒，其是中国品牌内容整合营销行业的先驱和领跑者，覆盖影视、综艺、网络剧等多种媒介形式，助力公司泛娱乐布局。

并购与整合

• 主要收购：包括为爱普（6亿元）、雷尚科技（8.8亿元）、妙趣横生（5.89亿元）、Avazu Inc.（20.7亿元）、初聚科技（未明确交易对价）、合润传媒（7.42亿元）等。
• 协同效应：游戏与广告业务形成协同效应，提升整体盈利能力，增强市场竞争力。

财务预测

估值与盈利

• 市盈率：从2014年的88.6倍降至2016年的35.3倍，2017年预测为18.7倍，2018年预测为15.8倍。
• 市净率：从2014年的31.0倍降至2016年的4.2倍，2017年预测为3.5倍，2018年预测为2.9倍。
• 净利润率：从2014年的48.7%降至2016年的33.4%，但2017年和2018年预计回升至37.1%和37.8%。
• ROIC：2016年为19.1%，2017年预测为22.0%，2018年预测为24.3%。

总结

天神娱乐通过游戏研发、发行和渠道的整合，构建了覆盖多个领域的泛娱乐平台。其游戏业务具备较强的市场竞争力，尤其在移动游戏领域表现突出。广告业务通过收购Avazu Inc.和合润传媒，形成完整的互联网广告和内容营销体系。公司通过多轮并购，提升了整体盈利能力，并在多个细分市场中占据领先地位。尽管面临行业竞争加剧和商誉减值等风险，但其在游戏与广告领域的协同效应和业务多元化布局，使其具备较强的成长性和市场潜力。