2021年10月债海观潮，大势研判：7-8月份是经济最差的时期，利率拐点已现-20210930-国信证券-49页_2mb

债海观潮，大势研判（2021年10月）

核心内容

2021年9月，债券市场整体延续窄幅震荡态势，利率债和信用债收益率均有所上行，信用利差走阔，但违约风险有所缓解。结合国内外经济基本面与货币政策分析，7-8月份是经济最差时期，利率拐点已现，债券市场承压。

主要观点

1. 行情回顾

• 债市表现：9月债市继续窄幅震荡，中短期限品种收益率上行略多，信用利差小幅走阔。
• 收益率变动：1年期国债上行9BP，10年期国债收益率在【2.8%-2.9%】区间震荡。
• 信用债表现：3年AA品种从8月最低点回升22BP，信用利差普遍走阔。
• 违约情况：9月无新增首次违约主体，违约率维持在可控水平，但永煤两期超短融兑付率仅7%。

2. 海内外基本面

• 海外经济：欧美经济因疫情复苏受挫，通胀扩散情势有所收敛。美国8月非农就业人数增长放缓，零售销售增速回落，PMI新订单增速降至2020年以来最低；欧洲PMI显著回落，日本仍处于通缩状态。
• 国内经济：8月经济增长再现“疫情坑”，PPI继续创新高，显示工业品价格持续上涨。尽管经济延续复苏，但供给约束仍对增长形成拖累。9月社消同比大幅回落，餐饮消费创近期新低。

3. 货币政策

• 市场操作：9月MLF等额续作，回笼量下降；重启14天逆回购以维护季末流动性平稳。
• 政策导向：三季度货币政策例会强调国内经济恢复仍不稳固、不均衡，外部环境复杂，提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，增强信贷增长稳定性，避免“大水漫灌”。
• 政策展望：货币政策进一步放松可能性较小，主要受PPI高企和疫情对经济的干扰逐渐消退影响。

4. 信用利差与债券风险

• 信用利差：投资级信用利差仍处于历史低位，流动性溢价主导其波动，后期可能跟随利率债继续走阔。
• 风险提示：尽管违约率维持在0.5%左右，但外部融资环境收缩仍是主要风险因素，尤其是房地产行业受“三道红线”影响融资受限。

关键信息

• 经济周期：7-8月份是短期经济最差时期，利率拐点已出现。
• 政策意图：通过“十四五”新型基础设施建设规划，推动宽信用政策，助力经济复苏。
• 数据支撑：国信宏观扩散指数显示经济延续复苏，但受供给约束影响；PPI持续走高，通胀预期升温。
• 市场预期：10年期国债收益率预计继续上行，信用利差存在走阔压力。

行业与投资分析

• 投资级信用利差：当前水平仍偏低，后期或随利率债走阔。
• 票息保护度：AA-品种票息保护度最高，可抵御71BP上行压力，但整体债券市场仍面临利率上行带来的风险。
• 政策导向：宏观政策强调跨周期调节，而非单纯的逆周期调节，重点在于产业政策和区域协调。

风险提示

• 违约风险：虽然9月无新增违约，但整体违约节奏与过去三年相近，融资环境收缩仍是主导因素。
• 市场波动：利率债收益率可能继续上行，信用利差走阔压力仍存，需关注宏观经济变化与政策动向。
• 信息完整性：本报告基于公开资料，不保证数据的完整性与准确性，仅供参考，不构成投资建议。

结论

2021年9月，债市受国内外经济复苏放缓与通胀压力上升影响，继续窄幅震荡。7-8月份是经济最差时期，利率拐点已现，市场承压。信用利差仍偏低，存在走阔压力。政策方面，强调跨周期调节，宽信用发力，但货币政策进一步放松可能性较小。整体来看，债券市场需警惕利率上行与信用利差走阔风险。