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华达利并表助力出口快速增长，大家居全产业链布局总结

核心内容

宜华木业（600978）作为国内少有的自有品牌实木家具出口商，通过并购华达利实现了出口业务的快速增长，并进一步推进了大家居全产业链布局。公司通过横向整合品类资源与纵向拓展销售渠道，构建起“Y+泛家居生态圈”，提升了整体竞争力。同时，公司管理层通过员工持股和大股东增持表达了对公司长期发展的信心，维持“买入”评级。

主要观点

• 并购华达利：公司以18.3亿元现金全资收购华达利，后者拥有40年行业经验，覆盖全球6大洲46个国家，拥有超5000家零售门店。华达利并表带动公司出口增长，2016年贡献约1亿美元收入，2016下半年出口收入同比增长46%。
• 出口增长：2016年公司实现营收57亿元，同比增长24.14%，归属净利润7.09亿元，同比增长15.18%。其中，四季度营收同比增长31.69%，净利润同比增长11.92%。
• 大家居布局：公司通过收购和增资方式，进入定制家具、软体家具、家政服务等领域，逐步完善泛家居产业链。同时，整合线上家装平台（如美乐乐、爱福窝、有住网）与线下体验店，打造O2O闭环。
• 盈利预测：预计2017/18/19年归属净利润分别为9.5/11.2/13.0亿元，对应EPS分别为0.64/0.75/0.88元，给予2017年PE22倍，对应目标价14.08元，维持“买入”评级。
• 风险提示：包括海外经济波动、内销市场拓展不及预期、华达利业绩未达预期等。

关键信息

1. 公司财务表现

• 2016年：营收57亿元，同比增长24.14%；归属净利润7.09亿元，同比增长15.18%。
• 毛利率：2016年达到36.09%，主要得益于高毛利家具业务收入占比提升至91.92%。
• 净利率：2016年为12.45%，同比下降0.99个百分点，主要因并表华达利导致费用率上升。

2. 品类整合

• 定制家具：通过增资参股沃棣家居（25%）和控股多维尚书（51%），切入定制家具行业。
• 软体家具：全资收购华达利，丰富产品线，提升市场竞争力。
• 家政服务：拟增资控股健康家（51%）和克路德机器人，拓展家居生活服务领域。

3. 渠道整合

• 线上：与美乐乐、爱福窝、有住网等家装平台合作，布局泛家居线上入口。
• 线下：通过“体验馆+专卖店”模式，覆盖全国，其中美乐乐拥有297家门店，宜华拥有400多家加盟店和18家直营店。
• O2O闭环：与日日顺合作解决物流问题，实现线上线下融合。

4. 产业链协同

• 原材料：公司自有或控制林木资源超500万亩，原材料自给率近40%，未来五年有望达到70%，有效降低材料成本和波动风险。
• 物流与金融：与日日顺合作搭建大件物流平台，同时通过金融一号店提供消费贷、供应链金融等服务，增强消费体验。

5. 管理层信心

• 员工持股：董事长等8位高管参与员工持股计划，解锁价为16.72元。
• 大股东增持：大股东自2016年起持续增持，累计增持4237.53万股，均价10.91元。

6. 盈利预测与估值

• 2017/18/19年归属净利润：9.5/11.2/13.0亿元。
• EPS：0.64/0.75/0.88元。
• 目标价：14.08元，对应2017年PE22倍。

结构化信息

品类整合

• 艾梵蒂：国内定制家具品牌，已上线官网，线下开发独立概念店。
• 多维尚书：主打功能性家具，适合小户型及年轻消费者。
• 健康家：拟增资控股，拓展家政服务市场。

渠道拓展

• 线上平台：美乐乐（18.21%）、爱福窝（25%）、有住网（8%）。
• 线下布局：宜华与美乐乐门店互补，计划每年新增50-80家加盟店和3-5家直营店。
• O2O闭环：与日日顺合作解决物流问题，提升客户体验。

财务指标

• 营收增速：2015A-2016A分别为3.73%和24.14%，2017E-2019E分别为44.78%、14.20%和13.77%。
• 净利润增速：2015A-2016A分别为16.26%和15.18%，2017E-2019E分别为34.50%、17.30%和16.29%。
• 毛利率：2016年为36.09%，2017E-2019E分别为36.0%、37.0%和37.8%。
• 净利率：2016年为12.45%，2017E-2019E分别为11.6%、11.9%和12.1%。

估值与评级

• 目标价：14.08元，对应2017年PE22倍。
• 投资评级：买入，预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在15%以上。

风险提示

• 海外经济波动：可能影响外销业务。
• 内销拓展不及预期：线下渠道扩张缓慢，线上引流效果不佳。
• 华达利业绩未达预期：可能影响整体盈利能力。

总结

宜华木业通过并购华达利，实现出口业务的快速增长，并加速布局大家居全产业链。公司通过品类和渠道的双向整合，提升了市场竞争力，未来增长潜力显著。尽管并表导致费用率上升，但公司毛利率和净利率仍保持稳定增长。管理层通过员工持股和大股东增持表达了对公司发展的信心，预计未来三年归属净利润和EPS将稳步提升，给予“买入”评级。