20160218-兴业证券-宜华生活-600978.SH-Y+生态系统高歌前行_内销市场蓄势待发_42页_1mb

宜华木业证券研究报告总结

核心内容

宜华木业（600978）是一家专注于实木家具及实木地板等木制品生产的大型股份制企业，成立于1996年，2004年上市，2016年2月发布研究报告，维持“买入”评级。公司以构建泛家居生态圈为核心战略，通过整合上下游资源和资本运作，推动Y+生态系统发展，以实现中长期业绩增长。

主要观点

• Y+生态系统：公司通过整合资源，构建了涵盖互联网+接入层、产业层和用户层的泛家居生态系统，包括线上入口（如爱福窝、有住网、美乐乐）、线下入口（宜华直营体验馆）、工装入口（海尔家居）、金融入口（金融1号店）和物流入口（供应链智能服务平台），形成完整的供应链体系。
• 外销业务优势：公司是唯一拥有自有品牌的家具出口商，出口业务毛利率高于行业平均水平，客户集中度高，主要出口市场为美国和欧洲，出口业务增长与行业趋势一致。
• 内销市场增长：公司积极布局内销市场，通过直营体验馆、工程渠道和经销商渠道拓展，内销收入增长迅速，毛利率也高于外销市场。
• 产业链一体化：公司通过掌控上游林木资源和建设制造基地，实现产业链一体化，增强成本控制能力和毛利率上行空间。
• 投资与资本运作：公司通过多次增资和收购，推动泛家居生态圈建设，提升股权投资价值，同时为生态圈成员的独立上市创造条件。

关键信息

财务概况

• 市场数据：报告日期为2016年2月18日，收盘价为12.09元，总股本和流通股本均为1482.87百万股，总市值为17927.90百万元，流通市值相同。
• 财务指标：2014年营业收入4427百万元，净利润530百万元，毛利率34.2%，净利润率12.0%；预计2015-2017年EPS分别为0.45、0.59、0.77，对应动态PE分别为28X、22X、16X。

投资要点

• 短期业绩保障：海尔家居、美乐乐订单及华达利3年业绩承诺保障公司短期业绩。
• 中长期增长潜力：Y+生态系统将推动公司中长期业绩增长，生态圈成员的独立上市也带来股权投资增值。
• 估值空间：公司估值较行业平均有一定低估，具备长期盈利和估值提升空间。

风险提示

• 生态圈合作不达预期
• 内部管理风险
• 业务整合风险

产业链布局

上游林地资源

公司拥有六大林业基地，包括江西遂川林区（20万亩）、梅州大埔林区（10万亩）、缅甸林区（合作）、非洲加蓬林区（32.12万公顷）、南美洲林区（合作）和俄罗斯林区（75万亩），通过自建和合作方式提升原材料自给率。

制造基地

公司设有八大制造基地，包括宜华木业城、汕头濠江厂、广州南沙厂、梅州平远汇胜厂等，设计产能达300万套，投资总额约46亿元，逐步形成完整产业链。

内销渠道

公司内销渠道包括直营体验馆、工程渠道和经销商批发零售，2014年内销收入为9.21亿元，其中直营体验馆占比最大，营业面积达5.4万平方米，坪效为5000元。

外销业务

公司外销业务毛利率远高于行业平均水平，主要客户为海外大型家具经销商，客户集中度高，出口市场主要为美国和欧洲，合计占比达90%。

泛家居生态圈

接入层

• 线上入口：爱福窝、有住网、美乐乐等平台，提供3D设计、家装方案、家具配饰等服务。
• 线下入口：宜华直营体验馆，为消费者提供线下体验和购买。
• 工装入口：海尔家居，提供精装修解决方案，与宜华形成互补。
• 金融入口：金融1号店，提供消费贷和供应链金融服务。
• 物流入口：供应链智能服务平台，实现仓储、配送与家居产业链的深度融合。

产业层

• 宜华木业：主导供应链和生产环节，与沃棣家居、多维尚书、华达利等合作，形成完整产品链条。
• 沃棣家居：互联网交互定制平台，提供产品定制、方案定制和销售定制服务。
• 多维尚书：变形家具品牌，满足年轻消费者多样化需求。
• 华达利：全球知名的沙发制造企业，拥有多个国际品牌，定位高端市场。

用户层

• 家装用户：通过爱福窝等平台，实现家居设计与消费一体化。
• 工装用户：通过海尔家居等平台，满足大型房地产开发商和酒店等需求。
• 核心用户池：通过大数据和用户体验，形成高精准、强黏性的用户池，推动服务延伸和盈利模式变革。

毛利率提升

• 原木自给率提升：通过掌控林木资源，降低原材料成本，提高木质家具毛利率。
• 牛皮价格下降：华达利作为皮革软体家具制造商，受益于牛皮价格下降，毛利率有望提升。
• 产品结构调整：公司通过调整产品结构，如沙发系列，提高整体毛利率。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2015-2017年EPS分别为0.45、0.59、0.77，对应动态PE分别为28X、22X、16X。
• 估值分析：公司估值较行业平均有一定低估，具备长期盈利和估值提升空间。
• 可比公司比较：公司与美克家居、永艺股份等相比，具备更强的毛利率和市场拓展能力。

未来展望

• 生态圈完善：公司将持续引入合作伙伴，完善泛家居生态圈，提升供应链效率。
• 资本运作：推进生态圈成员的资本运作和独立上市，提升股权投资价值。
• 市场拓展：通过品牌和渠道优势，继续拓展美国和欧洲市场，提升市场占有率。
• 技术创新：利用互联网+和大数据技术，推动产品创新和用户体验提升。

风险提示

• 生态圈合作不达预期
• 内部管理风险
• 业务整合风险

总结

宜华木业通过构建Y+泛家居生态系统，实现产业链一体化和市场拓展，具备较强的成本控制能力和毛利率提升空间。公司外销业务毛利率高，客户集中度高，内销市场增长迅速，发展潜力大。通过资本运作和技术创新，公司有望在泛家居一体化战略下实现中长期业绩增长，估值提升空间较大。然而，生态圈合作、内部管理和业务整合仍存在一定风险，需关注。