20180111-广发证券-安正时尚-603839.SH-内生外延双管齐下_助力多品牌集团发展_24页_2mb

安正时尚（603839.SH）总结

核心内容

安正时尚是一家以玖姿品牌为核心的多品牌女装集团，旗下拥有玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨及互联网品牌安娜寇等多个品牌，形成完整的“金字塔式”品牌阵营。公司致力于通过内生增长和外延扩张推动多品牌发展，目前多个品牌已恢复增长，未来开店有望加快。

主要观点

• 公司在女装行业中具有较强的市场地位，玖姿作为主品牌，在高端女装市场排名第三，尹默为成长期品牌，安正为中高端男装品牌，摩萨克和斐娜晨为新兴女装品牌，安娜寇为互联网女装品牌。
• 公司通过股权激励、店中店制度和品牌股权转让，有效激发了高管及业务骨干的积极性，增强了与公司利益的绑定。
• 实际控制人郑安政先生计划增持公司股份，显示出对公司未来发展的信心。
• 公司盈利预测显示，2017-2019年每股收益分别为1.00元、1.295元和1.756元，对应PE分别为23倍、18倍和13倍，估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

品牌与市场定位

• 玖姿：高端女装，2017年三季度营收6.66亿元，占总营收67%，店铺数量653家，占总店铺72%。
• 尹默：中淑女装，2017年三季度营收1.46亿元，占总营收15%，店铺数量85家。
• 安正：高端男装，2017年三季度营收1.02亿元，店铺数量37家。
• 摩萨克：中淑女装，2017年三季度营收2720万元，店铺数量17家。
• 斐娜晨：中淑女装，2017年三季度营收6273万元，店铺数量73家。
• 安娜寇：互联网女装品牌，2017年三季度营收3834万元，主要在天猫、唯品会、京东开设旗舰店。

渠道发展

• 公司渠道遍布全国，华东区域销售占比近40%。
• 2017年三季度门店总数达905家，其中直营门店329家，加盟门店576家。
• 公司通过募投计划，未来三年计划新增179家门店，涵盖百货店、专卖店和购物中心店，覆盖一线至四线城市。
• 公司还设有“五季”渠道，专门用于销售过季及滞销产品，以提升库存周转率和品牌销售表现。

盈利与财务表现

• 2017年公司营收9.96亿元，同比增长20.21%，归母净利润2.05亿元，同比增长18.72%。
• 公司毛利率和净利率分别为68.25%和20.54%，整体保持平稳。
• 2017年公司存货周转率和应收账款周转率均有所改善，显示出公司运营效率的提升。

激励机制

• 2017年8月公司实施限制性股票激励计划，授予147名高管及骨干402万股，占公司总股本1.41%。
• 2017年12月，公司实际控制人郑安政先生宣布计划增持公司股份，金额不低于1000万元，不高于2000万元。
• 品牌负责人激励方面，公司向斐娜晨品牌负责人陈静静、黄永强分别转让5%和15%股权，以增强品牌发展动力。

盈利预测

• 2017-2019年公司营收分别为14.50亿元、19.19亿元和25.59亿元，年均增速分别为20.21%、32.36%和33.33%。
• 2017-2019年公司净利润分别为2.90亿元、3.74亿元和5.08亿元，年均增速分别为22.92%、29.00%和35.63%。
• 各品牌毛利率预计稳定，其中玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨分别维持67.5%、77.3%、69.7%、67.5%、79.2%，安娜寇毛利率为42.7%。
• 销售费用率预计稳定在29.4%，管理费用率稳定在13.22%。

风险提示

• 多品牌运作风险：新品牌发展需要大量资源投入，若运营不善可能影响整体业务。
• 网络销售冲击：电商发展对传统销售模式构成挑战，需加快线上渠道布局。
• 存货余额风险：公司存货净额较高，若市场环境变化或竞争加剧，可能导致存货跌价或变现困难。

总结

安正时尚通过多品牌战略和激励机制，实现了品牌与渠道的协同增长。公司未来业绩有望通过内生增长和外延扩张实现较快增长，目前估值低于行业平均水平，具备投资价值。然而，公司需关注多品牌运营、电商冲击及存货管理等潜在风险。