深度报告-20240125-天风证券-凌霄泵业-002884.SZ-塑料卫浴泵行业_隐形冠军_出口链+高股息彰显价值_19页_1mb

凌霄泵业（002884）总结

核心内容

凌霄泵业是中国塑料卫浴泵行业的“隐形冠军”，专注于民用离心泵领域40年，主要产品包括塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵。公司自1977年成立以来，历经多次转型与扩张，2017年成功上市，成为国内小型民用电泵和工业配套电泵的大型制造商。公司拥有40多年的电机制造经验，具备自研水泵电机的技术优势，形成低成本和深度调校的双重竞争力。

主要观点

• 海外业务高增长：公司海外业务营收占比从2013年的39%提升至2022年的59%，近十年和近五年复合增速均在15%以上，是公司业绩的重要驱动因素。
• 盈利能力提升：公司销售毛利率和归母净利率持续上升，从2017年的30%、19%分别提升至2023年上半年的38%、30%。期间费用率从2017年的9.9%下降至2023年的3.67%，展现出高效的运营能力。
• 高股息回报：公司上市以来持续实施现金分红，近三年累计分红10.46亿元，近三年股息率分别为5.4%、3.6%、6.0%，展现出对股东的持续回报能力。
• 细分赛道优势：公司在热水浴缸泵市场占据领先地位，2014年浴缸泵销售收入占全球市场份额约63%，品牌效应显著，具备溢价空间。

关键信息

市场概况

• 市场规模：全球水泵市场规模预计从2014年的404亿美元增长至2024年的665亿美元，年复合增长率5.8%；中国水泵市场规模预计从2014年的1422亿元增至2024年的2500亿元，年复合增长率5.5%。
• 市场集中度：全球泵市场CR10为50%，而中国CR10仅为21.2%，表明国内泵业高度分散，但集中化趋势正在加快。
• 行业特点：泵是高度成熟、高SKU、技术难度较低的标准品，应用广泛且需求相对刚性，无明显周期性。

财务表现

• 营收与利润：2017-2021年公司营收从9.8亿元增长至20.6亿元，归母净利润从1.9亿元增长至4.8亿元。2022年因疫情和超前消费影响，营收和归母净利润分别下滑28.09%和12.70%。
• 盈利预测：2023-2025年公司营业收入预计为14.5/16.8/19.0亿元，归母净利润预计为4.29/5.26/5.56亿元，每股股利为1.03/1.13/1.34元。
• 估值：所选可比公司2023年PE在11-22倍之间，平均为17倍，给予凌霄泵业18倍PE，目标价21.61元/股，较当前价格（17.68元）有22.2%的上涨空间。

股权结构

• 公司由王海波及其配偶施宗梅共同控制，合计持股43.54%。
• 前十大股东包括大成基金、天弘基金、养老保险基金等。

产品结构

• 塑料卫浴泵：占公司营收的40%-50%，2020-2021年快速增长，2021年以来毛利率回升。
• 不锈钢泵：应用广泛，毛利率较高，2023年上半年接近40%。
• 通用泵：毛利率较低，通常在30%以下，但市场应用广泛。

盈利预测

风险提示

• 下游订单不及预期：疫情导致的提前备货和超前消费可能影响后续订单。
• 原材料价格波动风险：主要原材料成本占营业成本的55%左右，价格波动可能影响公司盈利。
• 存货减值风险：公司存货规模较大，若客户偏好或技术进步导致存货滞销，可能面临减值风险。
• 假设及测算主观性：文中对市场和财务的预测基于假设，仅供参考。

投资建议

• 给予“买入”评级，目标价21.61元/股，较当前价格有22.2%的上涨空间。
• 公司具备较强的盈利能力、稳定的海外业务增长和高股息回报，是优质的标的。

图表目录

• 图1：凌霄泵业股权结构图（截至2023年三季报）
• 图2：凌霄泵业分产品收入占比结构（亿元）
• 图3：凌霄泵业分产品毛利率对比
• 图4：2013-2022年凌霄泵业分地区营收占比
• 图5：2013-2022年凌霄泵业分地区业务毛利率
• 图6：凌霄泵业营业收入及增速
• 图7：凌霄泵业归母净利润及增速
• 图8：凌霄泵业毛利率、归母净利率
• 图9：凌霄泵业的期间费用率
• 图10：水泵按工作原理分类
• 图11：离心式泵结构图
• 图12：离心式泵工作原理
• 图13：泵业产业链拆分
• 图14：2017-2024E全球水泵市场规模
• 图15：2017-2024E中国水泵市场规模
• 图16：全球与中国水泵市场规模及增速对比
• 图17：2020-2024年中国离心泵市场规模预测
• 图18：中国泵及真空设备制造业发展与整体经济关联度较高
• 图19：通用设备各版块市场集中度对比
• 图20：中国和全球泵市场CR10对比
• 图21：2021年中国泵业收入前十企业及市占率
• 图22：中国上市泵业企业单位直接人工成本产生的收入对比
• 图23：2016-2020年中国泵业规模以上企业主营业务收入情况
• 图24：中国泵业规模以上和前十名企业平均规模对比
• 图25：“隐形冠军”商业模式特征

表格目录

• 表1：凌霄泵业的发展历程
• 表2：凌霄泵业产品梳理
• 表3：国际泵市场主要企业
• 表4：中国泵业主要竞争者及上市企业
• 表5：水疗按摩缸组成部分配件供应商
• 表6：泵业并不是一门受到关注的生意
• 表7：凌霄泵业2017-2022年分红情况
• 表8：凌霄泵业盈利预测
• 表9：可比公司估值情况