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信用违约专题系列一：债券条款的作用失效了吗？

核心内容

本报告围绕信用违约事件展开，重点分析了信用债条款与持有人会议机制在违约认定与应对中的作用，同时对比了银行贷款在展期与提前偿还方面的处理方式，探讨了城投债提前偿还是否构成违约以及其对市场的影响。

主要观点

一、违约定义与实操判断

• 法律定义：违约是指合同当事人未履行合同义务或履行不符合约定。
• 分类：分为预期违约和实际违约。实际违约又可分为不履行、不符合约定的履行以及其他违反合同义务的行为。
• 实操差异：在实际操作中，违约认定标准不统一，例如某商业银行将信贷债务逾期90天以上、停止计息、核销贷款等视为违约。
• 当前信用债违约：多数属于不履行和不符合约定的履行，且由于缺乏高频跟踪数据，违约多在事件发生后才被认定。

二、海外成熟市场债券条款的约束

• 主要条款：包括担保条款、偿付条款（如赎回条款、再融资条款、偿债基金）、回售条款等。
• 早赎条款：允许发行人提前偿还债券，通常需支付早赎溢价，且有多种类型，如选择性早赎、强制性偿债基金和特别早赎。
• 早赎作用：
  1. 降低利率风险；
  2. 协调不同期限债券的结构搭配；
  3. 减少资金闲置成本。

三、银行贷款与债券提前偿还的对比

• 银行贷款展期：
  • 需满足较高条件，如提供担保、无违约行为、具备还款能力等。
  • 展期期限受原贷款期限限制。
  • 展期谈判便利，因银行与客户为一对一关系。
• 银行贷款提前偿还：
  • 一般需缴纳违约金，且不同银行规定不同。
  • 借款人通常在还款初期提前偿还较为划算。
• 债券提前偿还：
  • 依据募集说明书和持有人会议结果。
  • 债券条款约束力较弱，投资者保护不足。

四、城投债提前偿还是否构成违约？

• 法律层面：城投债可提前偿还，但需债权人同意，通常通过持有人会议决定。
• 地方政府债：纳入预算管理的债务可通过地方债置换，不属于违约。
• 持有人会议效力：
  • 需2/3以上表决权通过会议方可生效。
  • 4/5以上表决权通过决议方可生效。
• 提前偿还影响：
  • 若以低于二级市场价格偿还，持有人可能面临再投资损失。
  • 若以高于二级市场价格偿还，可部分弥补再投资风险。
  • 若仅偿还本金和利息，可能造成持有人损失，可选择不通过。

关键信息

• 当前信用债市场：信用违约频发，市场风险偏好下降。
• 城投债现状：约4.3万亿，未来几年为偿债高峰期，企业自身造血能力差，依赖筹资偿还。
• 信用定价变化：从依赖股东背景和资产规模转向企业偿债能力和盈利能力。
• 投资者保护：需加强投资者保护意识，完善法律支持环境。

投资建议

• 行业评级：根据相对市场表现分为推荐、中性、回避。
• 公司评级：根据相对大盘涨幅分为买入、增持、中性、减持。

附录：联系方式

• 机构销售经理：

  • 上海地区：罗龙飞、盛英君、杨忱、王政、冯诚、王溪、顾超、李远帆、王立维
  • 北京地区：朱圣诞、肖霞、刘晓浏、何嘉、郑小平、陈杨、吴磊
  • 深圳地区：朱元彧、李昇、杨剑、邵景丽、王维宇
  • 海外销售经理：刘易容、徐皓、张珍岚、陈志云、曾雅琪、申胜雄、赵新莉
  • 港股机构销售团队：丁先树、郑梁燕、阳焓、王子良、周围、孙博轶

• 研究助理：左大勇、池光胜、李蕙荃

• 分析师：唐跃、黄伟平、罗婷、王涵

• 邮箱与电话：

  • 唐跃：tangyue@xyzq.com.cn
  • 邮箱与电话详见上述表格

数据来源

• 图表1：某商业银行对客户违约的认定
• 图表2：美国市政债早赎条款类型
• 图表3：存量债务的3种处理方式
• 图表4：城投债未来几年偿还高峰期
• 图表5：城投企业自身造血能力较差，自由现金流缺口扩大

信息披露

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• 客户可通过 www.xyzq.com.cn 查询静默期安排和关联公司持股情况。

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