铁路运输行业：京沪高铁，中国最优质高铁资产拟上市-20191112-兴业证券-24页_1mb

京沪高铁拟IPO分析总结

核心内容概述

京沪高铁是中国最优质的高铁资产，计划通过IPO上市。公司运营京沪高速铁路，连接北京与上海，全长1318公里，途经河北、山东、安徽、江苏等经济发达地区，设有24个重要车站。京沪高铁自2011年通车以来，发展迅速，2014年首次实现盈利，2018年净利润达102亿元，净利率高达38%，ROE为8.4%。公司拟通过IPO募集的资金用于收购京福安徽公司65%的股权，收购价为500亿元，增值率15%。

主要观点

• 市场地位与交通走廊：京沪高铁是世界上最繁忙的交通走廊之一，连接中国两大核心城市，具备显著的区位优势和市场潜力。
• 盈利模式：公司采用本线旅客运输服务与跨线列车路网服务双模式，其中路网服务收入增长迅速，成为总营业收入增长的主要来源。
• 盈利能力：京沪高铁具备良好的盈利能力，净利率高，ROE持续提升，且现金流充足，负债率低。
• IPO与股权结构：IPO后，公司股权结构将发生显著变化，中国铁投持股比例下降，其他主要股东持股比例也相应调整。
• 京福安徽公司情况：京福安徽公司目前仍处于亏损状态，但其在建线路有望提升公司整体运营能力，增强区域路网协同效应。

关键信息

京沪高铁基本情况

• 线路特点：全长1318公里，途经北京、天津、上海等直辖市，及河北、山东、安徽、江苏等经济大省。
• 主要车站：包括北京南站、天津西站、济南西站、南京南站、上海虹桥站等。
• 运营情况：2018年发送旅客1.92亿人次，周转量达885亿人公里，客座率提升至78.34%。
• 收入构成：2018年营业收入为312亿元，其中本线旅客运输服务收入158亿元，路网服务收入151亿元，两者合计占比达99%以上。
• 成本控制：营业成本相对稳定，2018年营业成本为163亿元，成本增速低于收入增速。

京福安徽公司介绍

• 线路情况：拥有合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段及郑阜铁路安徽段，合计营业里程约1179.6公里。
• 财务状况：2018年营业收入为17.66亿元，营业成本为18.65亿元，净利润为-12亿元，尚处于亏损状态。
• 资产估值：采用资产基础法评估，净资产评估值为772.3亿元，较账面价值增值100.7亿元，增值率15%。

投资与估值分析

• IPO融资：拟募集资金用于收购京福安徽公司65%的股权，收购对价为500亿元。
• DCF估值：基于不同的WACC假设，京沪高铁股权估值分别为：
  • 乐观假设：4131亿元、3446亿元、2937亿元
  • 中性假设：3140亿元、2638亿元、2264亿元
  • 悲观假设：2434亿元、2055亿元、1771亿元
• 市盈率估值：按照2018年净利润102.47亿元，给予22.99倍市盈率，估值为2355.83亿元。

风险提示

• 京沪高铁IPO进程不及预期
• 客运量可能受宏观经济及路网分流影响下降
• 委托运营成本等清算成本变化可能影响盈利能力

股权结构变化

• 发行前：中国铁投持股49.76%，平安资管持股11.44%，社保基金持股7.15%，上海申铁持股5.24%，江苏铁路持股4.90%
• 发行后：中国铁投持股42.29%，平安资管持股9.73%，社保基金持股6.08%，上海申铁持股4.46%，江苏铁路持股4.16%，公众投资者持股15%

盈利能力分析

• 净利润：2016-2018年复合增速13.9%，净利润率从30%提升至38%
• ROE：2016-2018年分别为6.02%、7.43%、8.39%，呈稳步上升趋势
• 现金流：2016-2018年经营性现金流分别为143.85亿元、148.89亿元、137.65亿元，公司现金流充沛

运量与收入增长

• 运量增长：2016-2018年复合增速为10.7%，2018年全线开行列车172518次，发送旅客1.92亿人次
• 收入增长：2016-2018年复合增速为8.9%，2018年营业收入达312亿元，其中路网服务收入增长显著

成本结构与变动因素

• 主要成本：委托运输管理费、折旧支出、能源支出、高铁运输能力保障费
• 成本增速：整体成本增速低于收入增速，2018年营业成本为163亿元，其中委托运输管理费占比52%
• 成本控制：电力能源费因政策及交易模式优化而下降，动车组使用费及基础设施设备维护费逐年增长

盈亏平衡点分析

• 本线列车：客座率需达52%或开行数量达4.77万列可实现盈亏平衡
• 跨线列车：需开行8.87万列才能达到盈亏平衡
• 实际运营情况：2018年本线开行3.93万列，客座率81.64%，跨线开行13.32万列，远高于盈亏平衡点，安全边际高

分红政策

• 分红率：2016-2018年分红率分别为50%、50%、70%，预计未来分红率可达50%以上
• 差异化分红政策：根据公司发展阶段、盈利水平及重大资金支出安排，设定不同的现金分红比例

未来预测与估值

• 盈利预测：在乐观假设下，2019-2023年归母净利润预计分别为117亿元、126亿元、140亿元、190亿元、201亿元
• 估值预测：在乐观假设下，公司估值分别为5100亿元、4131亿元、3446亿元、2937亿元、2546亿元

结论

京沪高铁作为中国最优质的高铁资产，具备良好的盈利能力、稳定的现金流及较高的安全边际。其IPO进程将有助于进一步推动中国高铁的资产证券化，提升行业整体水平。收购京福安徽公司将进一步增强其路网协同效应，但京福安徽公司目前仍处于亏损状态，需关注其未来盈利能力提升情况。