20160616-华泰证券-北辰实业-601588.SH-厚积薄发_现金流为王_18页_1mb

报告摘要

北辰实业首次覆盖报告总结

核心内容概述

北辰实业（601588）是一家隶属于北京国资委的大型房地产开发商和会展品牌运营商，以北京为中心，向全国扩张。公司通过自持物业和委托经营两种模式获取稳定现金流，同时积极拓展住宅开发业务，2016年起进入业绩结算期。公司估值严重低估，投资评级为强烈买入。

主要观点

稳定现金流来源：北辰实业自持127万方优质物业，包括北京亚奥核心区域的国家会议中心等，每年稳定现金流超20亿元，增速约10%。
会展业务拓展：公司成立北辰会展集团，整合资源，形成“6+4+N”发展战略，通过委托管理全国近151万方会展场馆，扩大品牌影响力。
住宅业务增长：2014年恢复全国扩张，新增一二线土地215万方，2015年住宅营收45.3亿元，同比增长22.1%。
估值优势：公司当前市值123亿元，对应NAV折价为5折，合理估值为232.5亿元，目标股价6.12~6.99元。
风险提示：房地产市场调整可能影响公司业绩增长，需关注货币政策变化带来的影响。

关键信息

公司概况

控股股东：北京北辰实业集团（国有独资）
实际控制人：北京市国资委
主营业务：发展物业、投资物业、商业物业
总股本：33.67亿股（2015年）
A股占比：79%（2015年）
总资产：474亿元（2015年）
资产负债率：75%（2015年）

财务数据（2015年）

营业收入：71.9亿元，同比增长15.3%
净利润：6.1亿元，同比增长15.3%
毛利率：42.7%
净利率：8.5%
ROE：5.4%
PE：22.28
PB：1.21

投资物业

面积：合计127万方，包括会展、写字楼、酒店、公寓、购物中心等
2015年营收：23.2亿元，同比增长9.9%
毛利润：14.0亿元，同比增长9.7%
出租率：写字楼和公寓出租率80%以上，会展和酒店出租率约50%-60%

会展业务

自持面积：34万方，包括国家会议中心、北京国际会议中心等
委托管理面积：151万方，覆盖全国9座城市
2015年营收占比：32.3%
2016年G20峰会指定服务商：巩固品牌影响力，促进全国布局

住宅开发

2015年营收：45.3亿元，同比增长22.1%，占比总营收63.0%
土地储备：权益土地储备510万方，货值546亿元，以长沙项目为主
项目分布：北京、长沙、武汉、杭州、苏州、成都、南京、合肥、廊坊等9座城市
2016年结算项目：杭州和武汉项目预计进入结算，贡献业绩

电子竞技合作

合作对象：同方传媒，承办2017年北京电子竞技公开大赛NEA
意义：首次会展集团项目，拓展会展产业链上游，提升品牌价值

估值分析

合理估值：232.5亿元，对应目标股价6.12~6.99元
NAV折价：当前市值123亿元，对应NAV折价为5折
未来估值：考虑增发后总股本为32.3亿股，对应目标股价5.04~5.76元

未来展望

2016年计划：进入2~3个城市，加快全国布局
2016~2018年盈利预测：
- 营业收入：86.02亿元、105.45亿元、132.63亿元
- 净利润：7.69亿元、10.74亿元、13.52亿元
- EPS：0.22元、0.31元、0.39元
- PE：18.40、13.18、10.47
盈利预测：持有物业租金收入折现为489.4亿元，住宅项目NAV估值为124.8亿元，合计232.5亿元

风险提示

货币政策转向：可能导致地产销售下行
行业调整：影响公司业绩增长
项目结算周期：未来3年为公司业绩结算关键期

附录：公司简介

成立时间：1997年4月2日
上市情况：1997年港交所上市，2006年上交所发行A股
定增计划：拟发行不超过5.6亿股，募集资金不超过25亿元，用于长沙北辰三角洲项目和杭州萧山项目
定增后影响：总股本不超过39.3亿股，A股占比提升至82%，资产负债率降至68%

图表与数据

图1：2015年投资物业营收为23.2亿元，同比增长9.9%
图2：2015年投资物业毛利为14.0亿元，同比增长9.7%
图3：会展集团“6+4+N”发展战略
图4：北辰实业处于会展产业链中上游
图5：自持会展面积32.6万方，酒店配套展厅1.5万方
图6：国家会议中心自2009年投入使用以来接待会议展览近8000次
图7：会展市场全国巡展利润更丰富，北辰全国布局已具雏形
图8：NEA为世界第一大电子竞技赛事
图9：2007年开始全国扩张，2014年恢复
图10：公司已进入9个省市，储备215万方
图11：2014年逆势拿地，大部分项目将带来较高毛利
图12：剩余权益储备510万方，以长沙项目为主
图13：剩余储备货值546亿元，以长沙项目为主
图14：定增拟投项目为E4、E6区地块，合计约9.6万方
图15：2016年新增住宅项目楼面价为17310元/平方米
图16：2015年住宅开发营收45.3亿元，增长22.1%
图17：2015年住宅开发毛利15.8亿元，增长0.1%
图18：2015年零售商业营收2.3亿元，减少19.7%
图19：2015年零售商业毛利0.9亿元，减少17.4%
图20：控股股东为北辰集团，实际控制人为北京市国资委
图21：定增前总股本33.7亿股，A股占79%
图22：定增后总股本不超过39.3亿股，A股占82%
图23：截至2015年底，公司总资产为474亿元，增长17.4%
图24：定增将改善公司负债水平
图25：2015年公司实现营收71.9亿元，增长15.3%
图26：住宅开发和销售是公司第一大营收来源，占比63.2%

对标公司

中国国贸：持有型物业营收23亿元，增速2.8%
金融街：持有型物业营收15亿元，增速22.6%
陆家嘴：持有型物业营收21亿元，增速25.4%
北辰实业：持有型物业营收23亿元，增速9.9%
估值优势：公司PE为20.6，PB为1.3，明显优于同行业公司

财务预测

2016~2018年：
- 营业收入：86.02亿元、105.45亿元、132.63亿元
- 净利润：7.69亿元、10.74亿元、13.52亿元
- EPS：0.22元、0.31元、0.39元
- PE：18.40、13.18、10.47
- PB：1.14、1.07、0.99