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北辰实业（601588.SH）投资分析总结

核心内容概览

北辰实业是一家隶属于北京市国资委的优质房地产企业，主要业务涵盖发展物业、投资物业和会展业务三大板块。公司持有京内近120万方优质投资性物业，账面单价仅为周边现价的1/10，重估空间巨大。2014年起公司重启全国扩张战略，销售和结算增速显著，预收款大幅增长，带动业绩反转预期。公司与集团间业务重合度高，未来有望通过资源整合提升价值。目前公司A/H股估值严重低估，被列为京内国企改革优质标的。

主要观点

• 优质物业资产：北辰实业持有北京亚运村及奥林匹克中心附近优质物业，账面单价仅为周边现价的1/10，重估潜力巨大。
• 业绩反转预期：2014年起，公司重启全国扩张，销售和结算持续增长，预收款和毛利率提升，预计2017-18年将迎来业绩反转。
• 国企改革受益：公司与集团业务重合度高，未来有望通过资源整合和业务协同提升整体价值。
• 估值严重低估：根据多种估值方法，公司NAV约为326亿元（每股9.67元），A/H股分别折价36%和72%，存在显著投资机会。

关键信息

一、公司业务结构

• 三大主业：发展物业、投资物业、会展业务。
• 发展物业：公司在全国14个重点一二线城市有项目布局，包括北京、长沙、苏州、重庆、武汉等。
• 投资物业：主要位于北京和长沙，包括国家会议中心、五洲皇冠国际酒店、北辰购物中心等，合计约124万方。
• 会展业务：北辰会展集团已进入全国21个城市，累计签约项目25个，管理面积近185万平方米。

二、销售与开发情况

• 销售增长：2015年销售73亿元（同比+80%），2016年销售226亿元（同比+208%），2017H1销售93亿元，目标全年200亿元。
• 开发业务：2014年起重启全国扩张，2017H1结算收入达65亿元，同比+112.65%，预收账款203亿元，覆盖2016年开发营收2.9倍。
• 土地储备：截至2017年8月，公司可售货值建筑面积1,284万方，权益建面1,116万方，未结算面积775万方。

三、财务状况

• 收入与利润：2016年主营收入98.3亿元，净利润6.01亿元；2017年预计主营收入145.24亿元，净利润9亿元。
• 毛利率：2017H1销售毛利率28.97%，但长沙项目毛利率提升至23.61%，预计带动整体毛利率回升。
• 融资成本：公司融资成本在行业中等水平，2017年平均债权融资成本6.26%，加权平均融资成本7.71%。
• 资产负债率：稳定在82.8%左右，2017H1净负债率146.4%。

四、估值分析

• NAV估值：采用现金流折现法，公司NAV为326亿元，对应每股9.67元；可比物业重估法为535亿元，对应每股15.87元；可比公司租金回报率法为620亿元，对应每股18.40元。
• A/H股折价：A股当前价格6.21元，折价36%；H股当前价格3.21元，折价72%。
• 目标价：A股目标价8.22元（折价15%），H股目标价4.64元（折价60%）。

投资建议

• 首次覆盖，强烈推荐：公司资源优质，业绩有望反转，且在国企改革背景下具备较大增值空间。
• 核心逻辑：优质物业重估潜力大，销售和结算增长显著，与集团资源整合可期，估值严重低估，具备投资价值。

风险提示

• 房地产市场下行风险：若市场环境恶化，可能影响销售和结算节奏。

主要财务指标

图表目录

• 图表1：集团会展业务自有实体和管理输出案例
• 图表2：公司股权结构图
• 图表3：公司三大业务结构
• 图表4：公司截至2017年8月住宅项目分布
• 图表5：国家会议中心
• 图表6：北辰五洲皇冠洲际酒店
• 图表7：公司截至2017年上半年受托管理项目及顾问咨询项目
• 图表8：公司历年销售金额
• 图表9：公司历年销售面积
• 图表10：公司营业收入分类
• 图表11：公司归母净利
• 图表12：公司地产营收和投资性物业营收
• 图表13：公司开复工面积和竣工面积
• 图表14：公司历年结算面积趋势
• 图表15：公司受托经营管理项目面积和个数
• 图表16：公司历年新增土地储备
• 图表17：长沙北辰三角洲项目效果图
• 图表18：公司2015年新增土储城市分布
• 图表19：公司2016年新增土储城市分布
• 图表20：公司历年拿地面积/销售面积
• 图表21：公司历年拿地权益面积/销售面积
• 图表22：2017.08YTD拿地一览
• 图表23：公司历年资产负债率和净负债率
• 图表24：公司销售净利率和毛利率
• 图表25：公司历年融资成本走势
• 图表26：公司长期借款利率区间
• 图表27：公司销售回款情况
• 图表28：公司三费费率
• 图表29：公司发债情况
• 图表30：公司开发性物业NAV测算
• 图表31：公司可售货值建筑面积分布
• 图表32：公司可售货值未结算面积分布
• 图表33：公司折现率假设与测算
• 图表34：公司投资性物业现金流FCFF和折现值NPV测算
• 图表35：公司重估净资产值（NAV）测算
• 图表36：公司NAV敏感性分析
• 图表37：北京投资性物业区位图
• 图表38：长沙北辰洲际酒店区位图
• 图表39：可比物业价值重估
• 图表40：公司重估净资产值（NAV）测算
• 图表41：可比公司租金回报率物业价值重估
• 图表42：租金回报率敏感性分析
• 图表43：A股投资性房地产采用公允价值计量的公司的毛租金回报率
• 图表44：公司重估净资产值（NAV）测算