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五粮液2013年报简评总结

核心内容

五粮液在2013年经历了一轮较大的市场调整，全年实现收入247.19亿元，同比下降9.13%；归母净利润79.73亿元，同比下降19.75%。尽管收入和利润均出现下滑，但公司通过渠道调整和市场策略优化，基本面上已出现底部迹象，建议投资者逐步布局。

主要观点

• 收入与利润趋势：2013年全年收入和净利润均下滑，但4季度收入降幅环比收窄，表明市场正在逐步恢复。
• 渠道去库存：公司通过一系列市场支持政策，如返利和价格管控，有效推动了渠道去库存进程，渠道库存恢复至2个月左右的健康水平。
• 产品结构变化：五粮液酒销量下滑，但中低端酒表现良好，整体毛利率提升，显示公司产品结构在调整中有所优化。
• 市场策略转型：公司推行“控量保价”策略，加强市场管控，推动经销商向高端渠道转型，以提升终端价格。
• 未来增长预期：分析师预计2014-2016年营业收入将分别增长-7.7%、16%和17%，归母净利润预计增长-7.4%、19.1%和20.7%，公司基本面有望逐步恢复。

关键信息

一、2013年经营状况

• 收入与利润：全年收入247.19亿元，同比减少9.13%；归母净利润79.73亿元，同比减少19.75%；EPS为2.10元。
• 4Q表现：4Q实际收入51.4亿元，同比下降15%，但降幅环比收窄；净利率降至15.7%，净利润下滑59.3%至8.7亿元。
• 产品结构：公司酒类产品毛利率提升2.91个百分点至75.8%，但销售费用和管理费用率分别上升5.38和1.77个百分点，导致净利率下降4.27个百分点至32.25%。
• 中低端酒增长：五粮醇和五粮春等中低端酒品牌收入增长显著，成为公司增长的重要支撑。

二、2013年市场调整回顾

• 提价与返利：公司在2013年初提价，并承诺返利政策，但实际执行中返利比例有所降低，导致经销商成本上升。
• 渠道库存：2013年初渠道库存高企，随着市场调整，库存逐步消化，至2014年3月恢复至健康水平。
• 渠道策略：公司推行模糊返利政策，通过核心经销商的销售价格来确定返利标准，以提升批发价，减少渠道倒挂。

三、2014年运作情况与展望

• 渠道去库存完成：2014年春节期间，公司基本完成渠道去库存，库存降至2个月以内。
• 市场策略：公司继续执行“控量保价”策略，选择30家核心经销商给予更大支持，同时通过模糊返利机制提升渠道价格。
• 增长预期：预计2014-2016年营业收入分别为228亿、265亿和310亿，归母净利润分别为73.8亿、87.9亿和106.1亿，EPS分别为1.94元、2.32元和2.80元。
• 财务表现：2013年毛利率为73.64%，销售费用率和管理费用率分别提升至13.68%和9.16%；2014年预计销售费用率和管理费用率将略有上升，但利润有望逐步恢复。

投资建议

• 评级与目标价：维持“买入”评级，目标价为23元。
• 未来展望：公司基本面已好转，但报表传导需时间，预计下半年收入和利润将逐步恢复。
• 渠道管理：模糊返利政策有助于提升批发价，但对市场执行力提出较高要求，需公司和经销商共同努力。

附录信息

• 分析师：陈嵩昆、刘洋，均为宏源证券研究所食品饮料行业分析师。
• 财务数据：2013年净利润为79.73亿元，2014年预计为73.8亿元，2015年预计为87.9亿元，2016年预计为106.1亿元。
• 财务比率：2013年ROE为22%，2014年预计为19%，2015年预计为18%，2016年预计为18%。

免责条款

本报告基于公开资料，仅供参考，不构成投资建议。投资者依据本报告进行投资所造成的一切后果，本公司概不负责。

评级说明

• 股票投资评级：买入（未来6个月内跑赢沪深300指数20%以上）、增持、中性、减持。
• 行业投资评级：增持、中性、减持。

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