2020年澳门博彩行业投资策略：底部向上，关注新增酒店供给-20191230-申万宏源-20页_1mb

报告摘要

本报告分析了2020年澳门博彩行业的整体展望、行业优势、估值情况及重点推荐个股。重点指出行业在供给有限与需求增长之间的结构性机会，特别是随着新增酒店供给、签证政策放宽以及基建改善，澳门博彩业有望迎来新的增长动力。

整体毛收入：预计同比增长低单位数，其中中场毛收入增长中单位数，贵宾毛收入同比持平。
中场增长瓶颈：由于酒店供给不足，限制了过夜游客数量，但2020年下半年将有所改善，新增酒店房间将提升高端中场市占率。
- 澳博控股（00880HK）的上葡京项目预计2020年下半年开业，提供2000间房间。
- 银河娱乐（00027HK）的澳门银河三期预计2021年上半年开业，提供1500间房间。
贵宾增长空间有限：受内地经济疲软、周边国家分流及资本管制影响，但2019年已进入筑底阶段，2020年继续下行空间不大。

EV/EBITDA估值：当前行业平均为11.7倍，低于历史平均12.1倍，部分公司估值低于历史均值。
股息回报：多数公司具备高股息率，且派息率近五年平均超过100%，其中金沙中国（01928HK）股息率超过5%，银河娱乐（00027HK）股息率接近1%。
估值对比：
- 金沙中国：当前13.7倍，历史平均14.5倍
- 银河娱乐：当前14.1倍，历史平均13.1倍
- 永利澳门：当前12.0倍，历史平均13.5倍
- 美高梅中国：当前9.8倍，历史平均12.2倍
- 澳博控股：当前11.2倍，历史平均8.4倍
- 新濠博亚娱乐：当前9.7倍，历史平均11.1倍

投资亮点：
- 稳健性：贵宾收入占比低（7%），中场市占率第一（78%），非博彩收入占比18%。
- 高分红：每年固定股息1.99港币，派息率近五年平均100%以上，股息率5%以上。
- 2020年催化剂：
  - 四季酒店新增290间套房（2Q20）
  - 伦敦人新增970间套房（2020年底前）
项目结构：
- 威尼斯人（45% EBITDA贡献，EBITDA率40%）
- 金沙城中心（22% EBITDA贡献，EBITDA率35%）
- 巴黎人（16% EBITDA贡献，EBITDA率31%）
- 四季酒店（10% EBITDA贡献，EBITDA率38%）
- 澳门金沙（7% EBITDA贡献，EBITDA率30%）
未来增长点：
- 四季酒店新增290间套房，资本开支约4.5亿美元
- 伦敦人新增370间套房，资本开支约4亿美元
- 伦敦人整体改造项目资本开支约13.5亿美元，分阶段完成
盈利预测（百万美元）：
- 2017：净收入7,586，EBITDA 2,607
- 2018：净收入8,665，EBITDA 3,079
- 2019E：净收入8,988，EBITDA 3,195
- 2020E：净收入9,385，EBITDA 3,347
- 2021E：净收入10,179，EBITDA 3,692
- EBITDA率预计持续提升至36.3%

投资亮点：
- 最大土地储备：澳门银河三期（2021H1）和四期（2022）将提供大量新增酒店房间，提升中场业务。
- 唯一横琴土地持有者：横琴项目规划中，预计开发成低密度度假村，与澳门项目形成互补。
- 贵宾龙头：将成为贵宾博彩反弹的主要受益者，同时向中场转型可提升利润率。
- 提升工程：15亿港币提升计划预计2020年完成，短期影响业务，长期提升吸引力。
现有项目：
- 城市娱乐会（<1% EBITDA贡献，EBITDA率未披露）
- 星际酒店（20% EBITDA贡献，EBITDA率33%）
- 澳门银河一期（77% EBITDA贡献，EBITDA率34%）
- 澳门银河二期（77% EBITDA贡献，EBITDA率34%）
- 百老汇（<1% EBITDA贡献，EBITDA率1.4%）
未来增长点：
- 澳门银河三期：提供1500间房间，16000个座位演出场地，40万平方英尺会议中心
- 澳门银河四期：提供3000间房间，更多科技娱乐元素
- 横琴项目：2.7平方公里土地，计划开发为马尔代夫式度假村
- 日本赌场：参与竞标日本赌牌，已向7个城市提交意向书
盈利预测（百万港币）：
- 2017：净收入48,641，EBITDA 14,147
- 2018：净收入55,211，EBITDA 16,857
- 2019E：净收入52,683，EBITDA 16,869
- 2020E：净收入57,246，EBITDA 18,425
- 2021E：净收入63,550，EBITDA 20,473
- EBITDA率预计维持在32%左右