20150716-申万宏源-2015年三季度利率债投资交易策略_集结号响_长牛启程_43页_1mb

集结号响，长牛启程

——2015年三季度利率债投资交易策略总结

核心结论

• 投资策略：下半年经济下行压力加大，大类资产配置向债券倾斜，推动债券收益率趋势性下行。建议投资者拉长久期，积极布局中长端及国开债。
• 目标收益率：
  • 1年国债目标收益率2.3%
  • 1年国开目标收益率2.5%
  • 10年国债目标收益率2.8%
  • 10年国开目标收益率3.3%

主要观点

1. 市场回顾：资金宽松与债券平淡

• 2015年二季度利率债市场表现平稳，收益率窄幅震荡。
• 10年国债收益率以3.5%为中枢，波动范围±10bp；10年国开收益率以4.0%为中枢，波动范围±20bp。
• 市场对无风险收益率预期下移，固收类产品吸引力回升，债市迎来增量资金。

2. 基本面分析

• 房地产：地产销售及投资改善逻辑证伪，2013年已探明销量均衡水平，当前销售已接近2013年瓶颈，下半年大概率自然见顶。
• 基建：资金缺口巨大，即使财政赤字提高至2.8%，财政支出仍难以满足基建投资需求，预计基建投资增速将回落至15%以下。
• 制造业：受房地产和基建拖累，制造业投资需求继续下滑。
• 出口：美欧经济企稳，出口有望小幅改善，但同比预计仅回到0%左右。
• 消费：增速总体放缓，预计下半年维持在10.1%-10.5%之间。

3. 资金面分析

• 央行政策：基础货币投放保持中性，但因需求不足导致资金面被动宽松，下半年这一格局将延续。
• 理财增量：股市震荡后，无风险收益率预期下降，理财等固收类产品重新获得吸引力，居民和金融机构将增加债券配置。
• 超储率上升：2季度超储率上升至2.9%，显示需求不足。
• 降准预期：预计下半年还有2次约100bp的降准，配合公开市场操作及定向工具，释放约5000亿基础货币。

4. 股债性价比与配置趋势

• 股债性价比：股市调整后，股票性价比下降，债券性价比回升，股债性价比趋于平衡。
• 无风险收益率下行：股市下跌后，投资者风险意识增强，债券配置比例上升。
• 融资融券：6月后融资融券规模快速下降，显示资金向债市转移。

关键信息

1. 久期与品种选择

• 中长端优于短端：中长端债券收益率与资金价格利差处于历史高位，具备下行空间。
• 国开债优于其他利率债：流动性更好，吸引力更大。

2. 利率债市场变化

• 期限利差修复：10年-1年国债利差从30bp升至180bp，国开利差从0bp升至140bp，为2011年以来最高点。
• 品种利差修复：1年国开-国债利差从30bp恢复至100bp，10年国开-国债利差从30bp恢复至50bp，10年非国开-国开利差从8bp恢复至-50bp左右。

3. 财政与基建资金缺口

• 基建投资需多增1.5万亿，但财政赤字、土地出让金、地方债置换等仅能提供约1.2万亿资金，仍有6000亿缺口。
• 地方债发行节奏放缓，下半年供给压力边际下降，PSL等定向工具将助力债市。

4. 货币政策判断

• 数量工具：保持中性，预计下半年基础货币增速维持5%左右。
• 价格工具：继续下调，包括1-2次降息、公开市场操作利率降至2.0%-2.5%、SLF、MLF、PSL等利率下调。
• 降准空间：预计下半年仍有2次约100bp的降准，但已接近尾声。

投资策略建议

• 拉长久期：中长端利率债更具吸引力，建议加大配置。
• 优选国开债：流动性较好，性价比更高。
• 关注供给变化：地方债发行节奏放缓，PSL等定向工具将提供增量资金。

附：主要图表与数据

• 2季度利率债小幅震荡
• 2季度资金面宽松至极
• 2季度期限利差陡峭化
• 2季度国开国债品种利差修复
• 2季度国开非国开品种利差修复
• 全国商品房销售面积单月同比
• 30大中城市房地产成交面积
• 地方债发行量激增
• CPI与产出缺口正相关
• 10年-1年债券利差处于历史高位
• 融资融券规模快速下降
• 理财产品收益率下降

信息披露

• 本报告由申银万国证券研究所发布，内容基于公开信息，不构成投资建议。
• 报告内容及观点由分析师韩思怡独立研究，不涉及利益冲突。
• 客户应自行判断并承担投资风险，本报告不承诺收益或分担损失。

法律声明

• 本报告仅供申银万国证券研究所客户使用。
• 报告内容仅供参考，不构成购买或出售证券的邀请。
• 未经授权，不得复制、分发或用于其他用途。