深度报告-20201203-东吴证券-金龙鱼-300999.SZ-粮油产业一体布局_强渠道创增量空间_25页_1mb

金龙鱼公司粮油产业布局与市场分析总结

核心内容概述

金龙鱼作为中国粮油米面行业的领军品牌，自1990年推出第一瓶小包装食用油以来，逐步发展成为国内包装食用油行业的奠基人，并通过产业一体化布局和渠道强掌控力，实现业绩稳步增长。公司业务涵盖厨房食品、饲料原料和油脂科技三大板块，其中厨房食品贡献了主要收入和利润，占比分别为64%和77%。2019年公司实现营业收入1707亿元，同比增长2.2%，归母净利润54亿元，同比增长5.5%。

主要观点

1. 行业发展现状

• 食用油市场：包装食用油市场规模突破千亿，2019年零售额达1031亿元，预计未来仍将继续增长，但增速放缓，行业格局已定，CR5为67.4%。
• 米面市场：主食消费需求增长放缓，但公司包装米和面粉在现代渠道的市场占有率均为第一，CR3超过40%。
• 饲料原料市场：下游养殖业周期回暖，带动饲料原料需求稳步增长。

2. 公司竞争优势

• 品牌优势：公司拥有“金龙鱼”等知名品牌，市场占有率高，是消费者熟知的粮油产品代表。
• 渠道优势：公司直营收入占比高达69%，渠道控制力强，且积极下沉市场，覆盖全国2800多个市、县。
• 产业链布局：通过65个生产基地和循环经济模式，实现成本控制与附加值提升，降低物流与库存成本。

3. 盈利能力

• 公司净利率稳步提升，2019年为3.3%，2020年H1为3.6%。
• 预计2020-2022年归母净利润将分别增长33%、13%和15%，达到72亿、81亿和93亿元。
• 2020-2022年营业收入预计分别为1898亿元、2125亿元和2366亿元，年均增速约11.3%。

4. 投资价值

• 公司作为行业龙头，具有显著的品牌溢价和渠道优势，享受估值溢价。
• 相比可比公司道道全、克明面业，公司估值较高，预计2020-2022年P/E分别为52.14、46.12和40.29倍。
• 2020年12月3日收盘价为68.92元，一年内最低价39.51元，最高价75.96元。

关键信息

财务数据

市场份额与增长

• 食用油：2019年市场份额达39.6%，位居行业第一。
• 包装米：现代渠道市场份额18.4%，居行业首位。
• 包装面粉：现代渠道市场份额26.5%，领先于竞争对手。
• 芝麻油：市占率15%，稳居行业前三。
• 酱油业务：通过与丸庄合作，进入高端酱油市场。

产业链与成本控制

• 原材料成本：占主营业务成本的88%左右，公司通过套期保值和联网管理降低波动风险。
• 销地产模式：多个生产基地靠近原材料产地，降低运输成本。
• 循环经济：通过大豆、水稻等产业链的延伸，实现变废为宝，提升附加值。

风险提示

1. 下游需求波动：消费趋势变化可能影响产品销售。
2. 原材料价格波动：大豆、小麦、水稻等价格受多种因素影响，存在波动风险。
3. 行业竞争：厨房食品行业竞争激烈，可能影响市场份额和利润。
4. 食品安全风险：公司面临食品安全事件带来的市场影响。

投资建议

公司作为粮油行业的龙头，在品牌溢价和渠道掌控方面具有显著优势，预计2020-2022年盈利增长较快，享受估值溢价。首次覆盖给予“增持”评级。

图表与数据

• 图1：主要产品系列
• 图2：金龙鱼处于粮油加工产业链中游
• 图3：益海嘉里发行前股权结构
• 图4：益海嘉里发行后股权结构
• 图5：金龙鱼收入步入稳健增长期
• 图6：疫情提振必选需求，利润高成长
• 图7：2013-2019年中国人均可支配收入
• 图8：2010-2019年中国餐饮收入
• 图9：包装油逐渐走出高速成长期
• 图10：包装油行业预计未来低个位数增长
• 图11：国内粮油产销量
• 图12：不同规格包装食用油销售量份额
• 图13：2017-2019年小包装食用植物油全国销售量份额
• 图14：小包装食用植物油销售额份额
• 图15：2008-2019年我国大米产量和消费量
• 图16：2008-2019年我国小麦产量
• 图17：包装米厂商全国现代化渠道销售量份额
• 图18：包装面粉厂商全国现代化渠道销售量份额
• 图19：2009-2018年我国猪、牛、羊出栏量
• 图20：2009-2018年我国家禽出栏量
• 图21：2008-2018年我国饲料总产量
• 图22：行业应收账款周转率比较
• 图23：行业应付账款周转率比较
• 图24：公司水稻循环经济模式
• 图25：泰州综合企业群鸟瞰图
• 图26：2019年国内芝麻油业务市场格局
• 图27：京东渠道丸庄酱油+芝麻油+花椒油组合装

表格与数据

• 表1：金龙鱼发展主要时间线
• 表2：主要原材料关联方采购额
• 表3：金龙鱼分项业务拆分
• 表4：食用油行业主要品类拆分
• 表5：公司销售费用投放效率高，运费/销售费用比达到1/3
• 表6：IPO募投项目
• 表7：销售人员数及人均薪酬上涨远超平均
• 表8：公司经销渠道拆分
• 表9：分渠道客户及产品概览
• 表10：金龙鱼蓄势布局大米业务
• 表11：金龙鱼分业务拆分
• 表12：可比公司估值