2020年春季城投债展望：“双低”格局下的城投债机会挖掘-20200325-申万宏源-44页_2mb

“双低”格局下的城投债机会挖掘总结

核心内容

2020年春季，城投债市场在“双低”格局下展现出一定的投资机会。本文从城投融资政策、收益率水平、区域差异、市场机会等方面进行了分析，指出当前城投债市场在政策宽松、收益率低位、区域分化等多重因素下具备一定的配置价值。

主要观点

• 城投融资政策继续宽松：疫情导致经济下行压力加大，重大基建项目推进加速，预计城投融资政策将继续保持宽松。
• 城投债收益率处于低位：当前城投债收益率处于历史低位，且预计本轮行情较利率债延后3-6个月，仍有下行空间。
• “网红”地区仍有空间：云南、贵州、内蒙古、天津等区域利差较高，存在较大的投资机会。
• 一级与二级市场机会并存：一级市场短久期高票息债券发行仍较多，二级市场短久期高估值债券存在较多，建议适当参与。
• 区位选择建议：可选择强区位的弱城投和弱区位的强城投，但建议以中短久期为主。

城投融资结构分析

• 城投融资来源包括信贷、债券、非标三类，其中债券和非标占比较高。
• 2018年年报显示，2200多家城投公司中，应付债券占有息负债的比例约为35%，非标占比约为20%。
• 债券占城投有息负债比例整体趋于稳定，企业债占城投债比例下降至10%左右。

城投债市场机会分析

3.1 低收益率

• 当前各品种城投债收益率处于历史低位，短久期收益率接近历史最低。
• 城投债(AAA)、城投债(AA+)、城投债(AA)的收益率均低于历史平均水平。

3.2 低利差

• 城投债主要品种利差分位数已达到历史低位。
• 长久期低评级城投债仍有下行空间。

3.3 区域分化

• 历史数据显示，16年债牛期间城投债收益率基本一致，但本轮区域间超额利差分化明显。
• 高债务率或存在风险事件的“网红”地区利差较高，具有较大投资空间。

3.4 利差较高的区域

• 东北地区、云南、贵州、内蒙古等地利差较高，具备一定投资价值。
• 东北地区城投债余额不高，但发债主体主要集中在省会及大连市，平均负债率较低。

3.5 “网红”区域

• 云南、贵州、内蒙古、天津等“网红”区域利差较高，且近期小幅下行，表明市场开始适度下沉。
• 云南城投发行人主要集中于昆明市，资产规模较大；贵州分布较广，贵阳市最多；天津平均负债率高达60%。

3.6 一级市场机会

• 2020年以来，城投债发行数量与去年同期基本相当，短久期高票息债券仍较多。
• 一年以内发行利率大于3.8%的债券有78只，最高发行利率为7%。

3.7 二级市场机会

• 短久期高估值城投债大量存在，且有较多中债估值大于票息。
• 成交偏离情况较少，可适当参与。

3.8 投资建议

• 建议以中短久期为主，关注“网红”地区及强区位的弱城投和弱区位的强城投。
• 2020年为过渡年，2021年可能为反转年，建议密切关注经济企稳情况。

基建投资情况

• 新冠肺炎疫情下，基建投资加速推进，多地已宣布重大基建项目投资计划，总额超过40万亿。
• 基建投资主要集中在传统交通、能源、水利、环境等领域，预计2020年基建增速反弹至10%左右。

政策背景

• 2020年政策支持：
  • 2月11日，财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元。
  • 2月12日，政治局常务委员会强调加快推动重大项目。
  • 2月13日，财政部鼓励PPP项目入库，推动项目快速落地。
  • 2月28日，财政部发布污水处理和垃圾处理领域PPP项目合同示范文本。
  • 3月4日，政治局常务委员会强调加大公共卫生和应急物资投入，加快5G网络、数据中心等新基建建设。
  • 3月5日，交通运输部要求加快高速公路、重点水运工程等施工进度。

财政与债务压力

• 减税降费影响：2019年减税降费规模超过2万亿元，导致部分地方财政减收。
• 债务率分析：
  • 青海、甘肃、贵州、云南债务率较高。
  • 兰州市、阿勒泰地区、南京市债务率较高，主要集中在西部城市。

市场与投资评级

• 本报告采用相对评级体系，投资评级分为买入、增持、中性、减持、卖出。
• 基准指数为沪深300指数和恒生中国企业指数（HSCEI）。
• 投资者应结合自身情况判断，不应仅依赖投资评级作出决策。

信息披露

• 本报告由申万宏源研究撰写，分析师具有证券投资咨询执业资格。
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