10月流动性月报：后续资金面及存单定价怎么看？-20231012-华创证券-24页_2mb

债券分析总结：10月流动性及存单行情展望

核心内容概述

2023年9月，资金面整体偏紧，流动性分层现象加剧。尽管有降准操作，但因政府债券缴款、税期、信贷冲刺等因素，资金价格仍维持高位震荡。预计10月资金面将小幅改善，但受财政因素和流动性扰动影响，资金面仍偏紧，央行对冲操作成为关注重点。存单市场方面，供给压力相对缓和，需求端亦偏弱，预计1年期国股行存单定价中枢在 $2.45% - 2.5%$ 附近。

主要观点

1. 9月资金面回顾

• 资金价格运行：9月DR007资金价格明显高于政策利率，波动区间较8月边际缩小，但整体维持偏高位置。
• 流动性水平：9月末超储率或在 $2%$ 附近，流动性投放较为积极，基础货币投放约15800亿元。
• 资金分层现象：交易所与银行间资金价差明显超季节性，资金分层压力加大。
• 交易量变化：银行间质押式回购成交规模回落至136万亿元附近，较8月明显收缩。

2. 9月货币政策追踪

• 降准落地：年内二次降准落地，补充流动性，但资金价格未明显下行。
• 逆回购与MLF操作：逆回购加码，MLF净投放明显增加，但受多重因素影响，资金面仍偏紧。
• 政策基调：强调“搞好跨周期和逆周期调控”，延续总量宽松的政策思路。
• 汇率管理：央行多次强调保持人民币汇率基本稳定，防范超调风险。

3. 10月流动性缺口预判

• 刚性缺口：10月一般存款环比回落，对超储的补充约1300亿元。
• 外生冲击：节后现金回流补充流动性约1500亿元，非银存款补充超储约100亿元。
• 财政因素：预计政府债券净融资规模在1.4万亿元附近，税期压力较大，对流动性形成显著消耗。
• 综合判断：10月资金面宽松幅度或不及预期，关注央行对冲操作。

4. 存单行情展望

• 供给端：广义负债缺口有限，长期限存单供给压力缓和。
• 需求端：农商行配置需求小幅回升，理财配置需求偏弱，整体对存单利好有限。
• 定价中枢：1年期国股行存单定价中枢预计在 $2.45% - 2.5%$ 附近，MLF利率 $2.5%$ 为相对保护上沿。
• 价差变化：资金预期不稳定阶段，存单-国债价差收窄，但短端国债进一步调整空间有限。

关键信息

• 9月资金面：DR007价格震荡攀升，超储率回升至 $2%$ 左右，流动性分层显著。
• 10月流动性：受财政缴款和税期扰动，资金面宽松有限，关注央行对冲操作。
• 存单定价：1年期国股行存单定价中枢在 $2.45% - 2.5%$ 附近，MLF利率 $2.5%$ 为相对保护上沿。
• 政策基调：央行调控思路偏中性，资金面延续偏高于政策利率运行。

风险提示

• 流动性超预期收紧：若财政缴款节奏超预期，可能引发资金面进一步收紧。

团队介绍

• 首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行）
• 高级分析师：张晶晶（对外经济贸易大学保险学硕士，曾任职和君资本）
• 分析师：宋琦（中央财经大学国际商务硕士，2021年加入华创证券研究所）

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图表目录（摘要）

• 图表1：9月DR007资金价格偏高于政策利率波动
• 图表2：隔夜和7D价格月内震荡上行
• 图表3：资金情绪指数有所抬升
• 图表4：银行间资金分层加大
• 图表5：交易所与银行间资金价差明显超季节性
• 图表6：DR001波动率偏低
• 图表7：DR007波动率处于同期偏高水平
• 图表8：质押式回购成交回落至136万亿附近
• 图表9：9月质押式回购日均规模降至6.8万亿
• 图表10：国有行净融出规模修复
• 图表11：货币基金净融出规模滑落
• 图表12：MLF余额小幅抬升至5.4万亿
• 图表13：国库现金定存招标利率上行
• 图表14：10月一般存款通常环比下行
• 图表15：10月MLF到期规模在5000亿元
• 图表16：10月货币发行对流动性补充或在1500亿附近
• 图表17：非金融机构存款小幅补充超储
• 图表18：10月政府存款对流动性消耗或在11000亿附近
• 图表19：存单与资金、国债与资金价差震荡走扩与走窄
• 图表20：DR007与DR001价差处于季节性偏低位置
• 图表21：非银杠杆水平有所抬升
• 图表22：双节期间美元指数与美债收益率快速上行

总结

10月资金面或有小幅改善，但央行调控仍偏中性，资金价格预计延续偏高于政策利率运行。存单市场方面，供给压力相对缓和，需求端增量有限，存单定价中枢或维持在 $2.45% - 2.5%$ 附近，1年期MLF利率 $2.5%$ 为相对保护上沿。需关注财政因素及央行对冲操作，防范流动性超预期收紧风险。