20180619-东兴证券-策略专题报告_从DCF折现角度出发_再论A股当前的投资策略_15页_1mb

报告摘要

A股当前投资策略分析总结

核心内容

本报告从DCF折现角度出发，分析了A股市场过去两年的行情轮动，并提出当前投资策略应聚焦于个股现金价值而非行业轮动。

主要观点

行业轮动的研判价值下降：行业轮动是过去市场风格的表征，而非决定行情的核心因素。随着市场风格快速切换，行业轮动预测的准确性下降，投资者应减少对行业轮动的关注，转而从自下而上的角度评估个股价值。
个股行情围绕自由现金流价值波动：自由现金流（FCFF）折现价值的溢价率是当前行情的核心驱动因素。个股的超额收益主要来源于其FCFF溢价率的变化，而非行业趋势。
减少交易频次有助于提高收益率：在行业轮动失效的情况下，投资者应减少交易决策次数，专注于个股价值的判断，以避免无效波动带来的风险。

关键信息

DCF溢价率定义与核心假设

核心假设：将企业上一财年的FCFF视为永续，且未来增速为0；市场无风险收益率设为4.5%，风险溢价参考上证综指过去3年的回报率；短期贷款利率5.5%，长期贷款利率8%。
溢价率定义：通过将企业T-1年度FCFF用WACC折现，对比折现价与现价之比，确定DCF溢价率。溢价率与个股涨跌幅的回归分析显示，非周期行业在2016年后表现出显性正相关。

回归分析结果

行业层面：行业溢价率与回报率的关联度在最近两年逐步增强，但尚未形成显著线性关系。多数行业的涨跌幅与溢价率无明显相关性，而部分行业（如消费类）的溢价率变化显著。
个股层面：非周期行业表现出正相关，自由现金流溢价率成为个股超额收益的重要来源。周期与电力行业的回归不显性，因其现金价值高度依赖政策变化，缺乏市场化机制。
外资影响：外资进场加速了市场对FCFF溢价率的修复，但并非主导因素。外资对低估标的和有价值个股的增配仍在持续。

风险提示

大盘回调风险
经济表现超预期
货币政策超预期

行业与个股表现

行业	过去5年溢价率	过去3年溢价率	过去2年溢价率	今年溢价率
餐饮旅游	6.15%	-20.45%	-21.66%	-42.1%
医药	1.98%	-23.58%	-29.51%	-58.9%
食品饮料	-5.82%	-25.17%	-27.62%	-54.9%
计算机	-27.05%	-35.18%	-30.92%	-61.0%
纺织服装	42.75%	-16.83%	-19.01%	-37.6%
石油石化	73.89%	32.34%	76.27%	152.4%
家电	16.26%	-26.29%	-15.27%	-29.4%
商贸零售	34.43%	-14.11%	-6.34%	-12.5%
轻工制造	58.53%	-12.76%	-20.57%	-46.6%
交通运输	83.79%	-6.84%	3.87%	8.0%
基础化工	19.02%	-14.24%	-7.84%	-15.5%
农林牧渔	-9.21%	-17.73%	-7.45%	-13.3%
房地产	-18.76%	-36.24%	-11.95%	-24.7%
建材	58.11%	-9.03%	-0.98%	-1.9%
汽车	77.27%	4.90%	13.83%	28.3%
电子	19.86%	-20.75%	-8.80%	-43.6%
电力及公用事业	45.52%	5.90%	24.85%	49.9%
传媒	-12.89%	-32.10%	-29.48%	-58.4%
机械	10.55%	-32.83%	-28.49%	-56.1%
建筑	19.80%	-5.63%	18.77%	37.8%
综合	10.07%	-31.36%	-20.38%	-34.4%

个股回归结果

年份	截距	系数	标准误差	t Stat	P-value	下限95%	上限95%
2014	1.12	0.49	0.52	0.94	0.35	-0.53	1.52
2015	-0.47	-0.14	0.03	-4.34	0.00	-0.21	-0.08
2016	-0.57	0.18	0.06	3.18	0.00	0.07	0.29
2017	-0.61	0.20	0.06	3.72	0.00	0.10	0.31
2018	-0.40	0.26	0.07	3.62	0.00	0.12	0.40

外资影响

外资增配与溢价率相关性：外资增配比例与个股溢价率存在正相关，但相关性不显著。外资加速了市场对FCFF溢价率的修复，但非主导因素。
外资增配趋势：外资对消费类、制造业、成长类行业持续增配，尤其在低估标的和有价值个股上。

总结

本报告的核心结论是：A股当前投资应以自由现金流折现价值的溢价率为投资主线，而非依赖行业轮动。行业轮动具有较强的主观性和不确定性，而个股的现金价值成为市场关注的焦点。投资者应减少交易频次，专注于个股价值判断，以提高收益率。同时，外资虽对市场有一定影响，但并非主导因素。最后，需注意大盘回调风险、经济表现和货币政策超预期等潜在风险。

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