策略专题报告：从DCF折现角度出发，再论A股当前的投资策略-20180619-东兴证券-15页-1mb

从DCF折现角度出发，再论A股当前的投资策略总结

核心内容

本报告从DCF（现金流折现）角度出发，重新审视A股当前的投资策略，指出过去两年市场风格的快速切换和行业轮动的失效，强调应关注个股的现金价值作为投资主线。

主要观点

• 行业轮动研判价值下降：A股市场风格转变频繁，行业轮动的预测有效性降低。投资者不应依赖行业轮动来获取超额收益，而应转向自下而上的个股价值分析。
• 个股行情围绕自由现金流价值中枢波动：自由现金流（FCFF）折现价值的溢价率是判断个股表现的核心因素。尽管自由现金流对成长股和部分技术型个股的分析有限，但在当前经济环境下，经营稳定性被放大，自由现金流仍将是市场关注的重点。
• 缩减交易决策次数有助于提高收益率：随着行业轮动预测的失效，减少交易频率和方向性决策次数，专注于个股价值判断，是提升投资收益的有效策略。

关键信息

1. 市场风格变化与行业轮动

• 自2016年起，A股市场风格经历了多次转变，从新能源、环保PPP等主题概念转向低估白马股，如白酒、地产、银行和零售。
• 行业轮动的预测意义下降，市场热点的跟随容易导致疲于奔命。
• 个股的现金价值成为行情轮动的核心中轴。

2. DCF溢价率的定义与模型假设

• DCF溢价率：将企业上一财年的自由现金流（FCFF）按WACC折现后，与当前股价比较得出的溢价率。
• 核心假设：
  • 企业T-1期FCFF设定为永续，未来增速为0；
  • 市场无风险收益率为4.5%；
  • 短期贷款利率5.5%，长期贷款利率8%。

3. 回归分析结果

• 行业层面：溢价率与回报率之间的相关性在最近两年逐步增强，但整体仍不显著。
• 个股层面：
  • 非周期行业表现出显著的正相关性，说明个股表现与FCFF溢价率有较强关联；
  • 周期与电力行业回归结果不显著，其估值依赖政策因素，缺乏市场化机制，因此不具参考价值。
• 外资影响：
  • 外资进场对A股估值体系产生重构作用，尤其在消费、制造业等领域增配；
  • 外资虽加速溢价率修复，但并非主导市场主线的核心力量。

4. 当前投资价值分析

• 行业轮动不再为焦点：投资者应更多关注个股价值，而非行业轮动。
• 自由现金流价值中枢：未来个股行情将围绕自由现金流所决定的价值中枢波动，自由现金流仍是判断公司质量的重要指标。
• 减少交易频率：在行业轮动失效的背景下，减少投资决策次数，提高收益率。

风险提示

• 大盘回调风险：市场可能出现回调，需谨慎应对。
• 经济表现和货币政策超预期：经济数据和政策变化可能对市场产生重大影响。

表格与图表目录

• 表1：市场风险溢价波动率极高，显示不同时间段内上证综指、上证50、沪深300的年化收益率差异。

• 表2：各行业溢价率及涨跌幅表现，展示不同行业在不同时间段的表现。

• 表3：个股回归结果，显示溢价率与回报率之间的正相关性逐年增强。

• 表4：溢价率与北上资金回归统计，反映外资增配与个股溢价率的关系。

• 表5：北上资金增配比例与溢价率统计，说明外资对不同行业的配置变化。

• 图1-图4：展示过去5年、3年、2年及年初至今行业涨跌幅与溢价率的关系，显示相关性逐步增强的趋势。

• 图5-图12：展示陆股通在不同行业中的流通市值占比变化，反映外资配置趋势。

结论

本报告认为，A股市场在过去两年的行情轮动中，个股的自由现金流溢价率是核心主线，投资者应减少对行业轮动的依赖，更多关注个股价值。同时，外资虽在重构A股估值体系，但并非主导市场的主要力量。在当前市场环境下，减少交易频率、聚焦个股价值判断是实现更高收益率的有效方式。

分析师与研究助理简介

• 郑闵钢：房地产行业首席研究员，曾获多项分析师奖项，具有丰富的行业研究经验。
• 宋劲：东兴证券研究所研究助理，英国埃克塞特大学金融学硕士，专注于策略研究。

免责声明与投资评级

• 免责声明：本报告基于公开信息，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。
• 投资评级：
  • 公司评级：根据相对市场基准指数（沪深300）的收益率分为强烈推荐、推荐、中性、回避。
  • 行业评级：分为看好、中性、看淡。