20170807-国金证券-国电南瑞-600406.SH-集团重组_打造电力旗舰_多元布局成就千亿市值_60页_6mb

国电南瑞（600406.SH）深度分析总结

核心内容

国电南瑞是我国电力自动化领域的龙头企业，专注于电网自动化、发电与新能源、节能环保、工业控制等业务。公司于2013年通过资产注入和并购，实现了集团整体上市，形成了五大业务板块，包括电网自动化及工业控制、发电及水利环保、继电保护及柔性输电、电力信息通信、海外及工程总包，进一步巩固了其在电力行业的领先地位。

主要观点

• 集团重组：南瑞集团通过发行股份及支付现金，收购了包括南瑞继保、普瑞工程在内的12家公司股权，资产注入总额达266.8亿元，实现集团整体上市。
• 业务拓展：重组后，公司业务覆盖发电到用电、特高压到低压、一次到二次，形成电力全生命周期服务能力，增强了市场竞争力。
• 盈利增长：2017-2019年，公司净利润预计分别为17.1亿、19.8亿、22.7亿（不考虑资产重组）；考虑资产重组后，预计分别为40.7亿、49.2亿、59.1亿，复合增长率达21.6%。
• 技术实力：公司在调度自动化、变电自动化、配电自动化等领域占据领先地位，市场份额高，技术实力强。
• 海外拓展：公司通过南瑞继保中标英国设得兰柔直项目，打开了海外市场，未来有望在柔直和特高压领域形成规模优势。
• 资本运作：公司通过募集配套资金61.03亿元，重点投向电力电子领域，如IGBT模块产业化项目，显示公司对智能制造和新兴业务的重视。

关键信息

市场数据

• 市场价格：16.66元
• 目标价格：21.80元
• 总市值：40,466.36百万元
• 年内股价最高最低：18.14/14.34元
• 沪深300指数：3726.79
• 上证指数：3279.46

资产注入

• 注入资产估值：14倍，注入后市值预计达到730亿人民币
• 主要注入资产：南瑞继保（87%股权）、普瑞工程（100%股权）、信通公司（100%股权）等
• 总股本：45.85亿股
• EPS：0.72元（2016年）

投资逻辑

• 电网业务：发展势头不减，配网和特高压业务有望超预期，变电自动化和调度自动化将实现平稳发展，电力信息通信和节能环保投资兴起。
• 网外与海外业务：公司拓展IGBT智能制造、充电车桩、轨交信号系统等新兴业务，同时加快海外扩张步伐，受益于“一带一路”政策。

盈利预测

• 2017-2019年净利润预测（考虑资产重组）：40.7亿、49.2亿、59.1亿
• EPS预测：0.89、1.07、1.29元
• 2017年PE为24倍，对应目标价21.8元

风险提示

• 电网投资不达预期
• 资产重组进度不达预期
• 海外业务进度不达预期

结构清晰总结

1. 集团优质资产注入，配套融资主要投向电力电子领域

• 资产注入情况：南瑞集团将主要经营性资产及负债注入国电南瑞，通过股份和现金方式完成，交易总额266.8亿元。
• 配套融资：募集61.03亿元，其中34.3亿用于电力电子领域，如IGBT模块产业化项目。
• 股权结构变化：重组后南瑞集团仍为最大股东，持股62.57%。

2. 重组后公司形成五大业务领域，成就电工旗舰龙头

• 五大业务板块：电网自动化及工业控制、发电及水利环保、继电保护及柔性输电、电力信息通信、海外及工程总包。
• 业务覆盖：覆盖发电到用电、特高压到低压、一次到二次，形成电力全生命周期服务能力。
• 市场份额：公司在调度自动化、变电自动化、配电自动化等核心业务领域占据领先地位。

3. 电网业务发展势头不减，业绩有望超预期

• 配网投资：转向二次领域，配网自动化业绩爆发在即。
• 特高压建设：未来直流特高压审批和建设速度或将加快，预计每年新增订单16亿。
• 调度与变电自动化：将持续稳定发展，市场占有率高。

4. 网外业绩有望持续提升，新兴产业成为业绩新引擎

• IGBT智能制造：打破外资垄断，成为公司重点发展领域。
• 充电车桩：受益于电动化趋势，市场份额有望提升。
• 轨交信号系统：正在申请许可证，将提升业绩增长空间。

5. 加快海外扩张步伐，打开业绩增长天花板

• 一带一路：为公司海外业务提供了机遇，高端电力装备作为中国名片出海。
• 柔直项目：南瑞中标英国设得兰柔直项目，标志着公司正式打开海外柔直市场。
• 全球市场：预计2020年海外市场销售规模达到130亿元。

6. 盈利预测与投资建议

• 盈利预测：2017-2019年净利润分别为40.7亿、49.2亿、59.1亿，EPS分别为0.89、1.07、1.29元。
• 投资建议：首次覆盖给予买入评级，目标价21.8元，对应2017年24倍PE。

7. 风险提示

• 电网投资不达预期：可能影响公司业绩。
• 资产重组进度不达预期：可能影响公司估值和盈利。
• 海外业务进度不达预期：可能影响国际化进程和业绩增长。