深度报告-20211231-中国银河-厦门象屿-600057.SH-持续探索商业模式创新_大宗商品供应链潜在领导者_31页_2mb

厦门象屿深度报告总结

核心内容

厦门象屿是象屿集团旗下子公司，由厦门国资委控制，主营农产品、金属矿产、能源化工三大板块的大宗商品供应链服务。公司已实现从传统贸易商向供应链服务商的转型，盈利模式由贸易价差为主转向服务费、金融收益和交易收益相结合，盈利稳定性显著增强，周期属性逐步弱化。

主要观点

• 厦门象屿是大宗商品供应链领域的头部企业，具备较大的市占率提升空间。
• 我国大宗商品供应链市场空间广阔，约20-30万亿元，市场集中度低，未来发展潜力巨大。
• 公司的盈利模式创新有效提升盈利稳定性，未来成长性可期。
• 物流业务通过铁路资源和多式联运体系的布局，形成稳定的盈利支撑。

关键信息

公司背景

• 厦门象屿为厦门国资委控制的地方国企。
• 公司通过整合象屿集团的供应链子公司，并完成A股借壳上市，股票代码为600057.SH。
• 母公司象屿集团持有公司55.44%的股份，是其主要控制方。

业务构成

• 农产品供应链：覆盖种植、加工、贸易、物流等环节，粮食业务是其主要盈利来源，占总盈利约35%。
• 金属矿产供应链：主要包括黑色金属和有色金属，其中黑色金属占60%，有色金属占40%。
• 能源化工供应链：主要为煤炭、石油和化工产品，其中煤炭业务占50%以上。

财务表现

• 2021年1-9月，公司归母净利润同比增长77%，盈利能力显著提升。
• 2021H1，公司营收达2175.75亿元，同比增长33.33%，归母净利润同比增长70.58%。
• 公司毛利率逐步提升，2021H1为2.35%，净利率为0.66%，ROE为7.38%。

商业模式创新

• 农产品板块通过延伸至种植端，创新“自种”和“合种”模式，提升粮源控制能力。
• 推出“粮食银行”模式，通过供应链金融拓宽盈利来源。
• 构建铁路专用线网络，实现“北粮南运”、“北煤南运”等高效物流服务。
• 金属矿产板块通过“虚拟工厂”模式，深入绑定客户，提升供应链服务深度。

物流资产布局

• 公司构建了以象道物流为核心的物流网络，涵盖铁路、公路、水路和仓储服务。
• 截至2021H1，公司拥有35条铁路专用线、17个铁路货运场站、240万平方米集装箱堆场和仓库，以及3.3万个自备集装箱。
• 物流业务毛利率达12.53%，显著高于公司整体毛利率，盈利空间广阔。

盈利预测与估值

盈利预测

估值分析

• 使用FCFF模型进行绝对估值，假设过渡期为7年（2024-2030），永续增长率为2.25%，公司每股目标价约为10.06元。
• 相对估值方面，参照建发股份、物产中大等可比公司，给予公司12倍PE估值，对应目标股价为11.28元。
• 当前公司PE和PB均处于近10年历史低位，存在估值修复空间。

风险提示

• 大宗商品价格波动风险。
• 新业务模式扩张不及预期的风险。
• “公转铁”政策推进不及预期的风险。

附录

• 公司资产、负债和现金流情况显示其具备较强的财务稳健性，且现金流持续改善。
• 公司具备良好的资源布局和业务协同能力，未来成长空间较大。

综上，厦门象屿在大宗商品供应链领域具备较强的市场竞争力和业务发展潜力，其商业模式创新和物流网络布局为其提供了稳定的盈利基础，未来有望实现估值修复和业绩持续增长。