20130423-国金证券-森马服饰-002563.SZ-关注公司战略转型带来的业绩改善_11页_563kb

森马服饰（002563.SZ）研究报告总结

公司概况

• 股票代码：002563.SZ
• 当前市价：19.51元
• 目标价：22.00元
• 评级：增持
• 长期竞争力：高于行业均值

核心内容

森马服饰作为休闲服行业的龙头企业，受到了消费疲软、成本攀升、电商冲击及国际品牌竞争等多重因素的影响，导致其业绩出现下滑。公司自2011年起业绩增速放缓，2012年中期业绩达到底部，随后采取了压缩成本、减少投入等防御措施，业绩下滑幅度逐步收窄。

主要观点

1. 行业背景与影响：

   • 2011年下半年经济下行与CPI高企对消费行业造成整体性冲击。
   • 低端休闲服行业受消费疲软和成本攀升影响最大，消费者对价格敏感度高，难以提价。
   • 电商的崛起和国际品牌的进驻加剧了行业竞争，压缩了传统渠道企业的盈利空间。

2. 战略转型：

   • 公司从2012年中期开始试探性转型，核心目标是通过产品品类管理、供应链优化和渠道模式调整来提升产品性价比和时尚性。
   • 公司尝试学习国际品牌如Topshop的经验，注重商品结构的多样化和覆盖更多消费阶层。
   • 通过开放供应链，结合低成本国家资源和高端供应商资源，提升产品竞争力。

3. 业绩改善路径：

   • 公司正在处理库存，预计2013年上半年存货规模将明显下降。
   • 与加盟商探索新的合作共赢关系，以更好地控制终端市场。
   • 公司具备充足的资金和人力资本，但行业环境仍不乐观，业绩改善可能需要较长时间。

关键信息

• 财务数据：

  • 2013-2015年收入预计分别增长7.55%、11.53%、11.58%，达到75.97亿元、84.73亿元、94.54亿元。
  • 净利润预计分别增长10.04%、14.35%、15.26%，达到8.37亿元、9.57亿元、11.03亿元。
  • EPS预计分别为1.249元、1.429元、1.647元。

• 毛利率预测：

  • 森马2013年毛利率预计为32.5%，2014年提升至33%，2015年提升至33.5%。
  • 巴拉巴拉2013年毛利率预计为37%，2014年提升至37.5%，2015年提升至38%。

• 运营成本：

  • 销售费用率预计保持在15.5%，管理费用率保持在3.5%。

• 财务健康状况：

  • 2012年存货额同比下降1.06%，存货规模得到控制。
  • 负债/股东权益为负，表明公司资本结构较为健康。

估值与市场表现

• 市盈率：2011年为20.72倍，2012年为19.23倍，预计2013年为15.61倍。
• 行业优化市盈率：2011年为21.42倍，2012年为18.62倍，预计2013年为18.51倍。
• 每股净资产：2011年为11.58元，2012年为11.71元，预计2013年为12.16元。

投资建议

• 评级：增持
• 理由：公司战略调整方向正确，管理团队和资金优势明显，尽管行业环境不乐观，但业绩改善概率较大。

附录与图表

• 图表1：全国百家重点商场服装零售额及销量增速
• 图表2：全社会的人力成本持续攀升
• 图表3：2008年以来公司收入、净利润情况
• 图表4：2012年各季度的收入、净利润情况
• 图表5：2009年以来两大品牌的收入增速
• 图表6：2011年以来公司外延式扩张速度明显放缓
• 图表7：2012年存货额同比下降1.06%
• 图表8：销售预测

总结

森马服饰在面对消费疲软和成本攀升的行业环境时，已采取多项战略调整措施，包括产品品类管理、供应链优化和与加盟商的合作关系改进。尽管业绩在2012年达到底部，但公司具备足够的资金和人力资本，且其战略方向符合未来发展趋势，因此维持增持评级。预计随着库存处理和战略转型的推进，公司业绩将逐步改善。