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天味食品（603317）2025年一季报点评：短期调整致业绩承压，轻装上阵改善可期

核心结论
公司2025年第一季度业绩低于预期，营收同比下滑24.8%，归母净利润同比减少57.53%。主要受春节前置及主动清库政策影响，叠加市场渠道调整压力，短期内盈利能力承压。但线上渠道表现亮眼，经销商团队持续扩张，公司有望通过轻装上阵实现后续改善，维持“买入”评级。盈利预测下调，2025-2027年收入预期为366/402/444亿元，归母净利润为63/71/80亿元，对应PE分别为20/18/16倍。

业绩分析

1. 营收与利润下滑

   • 2025Q1公司实现营收642亿元，归母净利润75亿元，扣非归母净利润51亿元，分别同比减少24.8%、57.53%、65.41%。
   • 业绩不及预期的主要原因包括：春节前置导致经销商集中备货（2024Q4）及2025Q1进货意愿下降；公司主动清理渠道库存，未采取激进市场动作，叠加收入收缩引发固定成本刚性压力。

2. 品类与区域分化

   • 品类表现：火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料收入分别同比下滑41%、12%、56%。但子公司食萃食品和加点滋味预计实现正增长，协同效应释放推动子公司良性发展。
   • 区域差异：东部地区收入同比微增9.3%，而南部、西部、北部和中部地区收入分别下滑22.8%、26.9%、43.6%、41.1%，反映区域市场复苏不均衡。

渠道与费用动态

1. 线上渠道高增长：2025Q1线上收入同比增长54%，主要受益于2024年底并购加点滋味带来的协同效应。
2. 线下渠道承压：线下收入同比下降39.5%，与线上增长形成对比，但公司经销商数量较2024年末新增98家，渠道团队扩张趋势持续。
3. 费用率上升：销售费用率同比增加5.2个百分点，管理费用率上升2.0个百分点，主要由于收入下滑导致费用率被动提升及子公司加点滋味费用率较高；研发及财务费用率小幅增加。但销售费用额实际下降17%，显示费用控制能力较强。
4. 毛利率承压：2025Q1毛利率同比下降33个百分点至39%，或因收入下滑而固定成本占比上升，叠加原材料成本低位及搭赠力度较小。

未来展望
公司短期调整导致业绩承压，但当前渠道库存健康，4月以来经营逐步向好。随着春节影响减弱及轻资产策略推进，预计后续盈利能力将改善。此外，东部地区增长稳健，线上渠道表现突出，为长期发展提供支撑。

盈利预测与评级调整
基于2025Q1业绩低于预期，公司下调2025-2027年收入预期为366/402/444亿元，归母净利润为63/71/80亿元，对应PE分别为20/18/16倍。维持“买入”评级，认为公司调整短期内对业绩造成压力，但中长期成长性仍具潜力。

主要风险

1. 原材料价格波动可能加剧成本压力；
2. 行业竞争格局恶化或影响市场份额；
3. 渠道建设进度不达预期；
4. 消费复苏节奏放缓；
5. 并购整合效果不及预期。

总结关键点
公司短期受春节前置及主动清库影响，业绩承压；线上渠道增长显著，但线下及部分区域收入下滑。毛利率和费用率双降拖累盈利，但销售费用额控制较好。随着渠道库存优化及轻装策略落地，未来业绩或逐步改善，维持“买入”评级。