20260525-东吴证券-蒙牛乳业-02319.HK-减值充分轻装上阵_复苏弹性乐观_20页_1mb

蒙牛乳业（02319.HK）总结

核心内容

蒙牛乳业在2024年及2025年通过大规模减值清理，显著改善了财务状况，为后续业绩复苏奠定了基础。公司通过“一体两翼”战略优化业务结构，强化经营韧性，非液奶业务如奶酪、奶粉及国内冰淇淋表现突出，显示出较强的复苏弹性。随着原奶供需逐渐平衡，预计2026年奶价将温和上涨，蒙牛将受益于吨价提升与费投优化，实现业绩双击。此外，公司现金流持续改善，股东回报计划明确，分红总额及股息率稳步提升，增强了投资者信心。

主要观点

• 减值清理：2024年和2025年蒙牛通过商誉、无形资产、固定资产、存货及金融资产等多维度减值，有效减轻了历史负担，2025年业绩显著修复。
• 战略优化：2024年高飞接任总裁，提出“一体两翼”战略，推动业务结构优化、创新业务拓展及国际化布局，增强公司经营韧性。
• 业绩复苏：2025年非液奶业务增长亮眼，奶酪、奶粉及国内冰淇淋实现强势增长，预计2026年奶价温和复苏，公司有望受益。
• 现金流改善：2025年经营性净现金流达87.5亿元，自由现金流达63亿元，现金流改善推动股东回报提升。
• 股东回报：2025年分红总额提升至20.17亿元，股息率提高至3.98%，并计划2025-2027年持续提升每股分红，保持回购节奏。

关键信息

盈利预测与估值

业务表现

• 液态奶：2025年营收同比-11.1%，2026-2028年预计增长3.7%、3.2%、2.3%。
• 冰淇淋：2025年营收同比+4%，2026-2028年预计增长7.0%、6.5%、6.0%。
• 奶粉：2025年营收同比+10%，2026-2028年预计增长6.0%、5.5%、5.0%。
• 奶酪：2025年营收同比+22%，2026-2028年预计增长20.0%、18.0%、16.0%。

股东回报

• 分红总额：从2024年的19.91亿元提升至2025年的20.17亿元。
• 股息率：从3.17%提升至3.98%。
• 回购计划：2024-2025年回购注销占总股本比重分别为0.44%、1.01%，公司通过分红和回购方式持续保障股东回报。

投资建议

基于公司减值清理、战略优化、业绩复苏弹性及现金流改善等积极因素，维持“买入”评级。预计2026-2027年归母净利分别为48亿元和52亿元，对应当前PE分别为12倍和11倍，业绩增长可期，估值合理。

风险提示

• 需求复苏及供给去化不及预期。
• 无形资产等进一步减值风险。