20150901-财富证券-恒顺醋业-600305.SH-公司深度报告_期改革东风_促业绩大拐点_18页_1mb

恒顺醋业深度报告总结

核心内容

恒顺醋业（600305）是“四大名醋”之一——镇江香醋的代表企业，始创于1840年，为“中华老字号”企业。公司2001年上市，成为全国同行业首家上市公司，目前已成为我国排名前列的综合调味品企业，以及规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业。公司拥有国家级非物质文化遗产名录的香醋酿制工艺，产品具有“色、香、酸、醇、浓”五大特色，同时具备现代化生产技术和食品链可追溯管理体系，形成了强大的竞争优势。

公司年产能约30万吨，2014年产量25万吨，位居全国第一。恒顺香醋产品远销世界50多个国家和地区，并供应我国驻外使（领）馆。公司产品多次获得国际金奖和国家质量金奖，是国家地理标志产品和中国名牌产品。

主要观点

1. 行业前景广阔，消费升级趋势明显

• 食醋行业消费空间大，升级潜力足。我国酱油、食醋及类似制品制造收入十年复合增长率高达21%，2014年行业增长12%。
• 食醋品类在调味品中规模仅次于酱油和味精，位列第三，产品需求稳定。
• 食醋具有调味与保健双重功能，符合健康消费趋势，消费成长空间较大。人均消费量与吨价均低于国际水平，存在较大的提升空间。

2. 国有体制限制发展，新管理层推动改革

• 公司虽为行业龙头，但受国有体制影响，销售规模和盈利能力近年来未明显提升。
• 2014年11月完成董事会换届，新任管理层积极推行改革，包括剥离非主业、资本运作、品牌建设与营销改革。
• 营销改革已初见成效，2015年上半年营业收入同比增长10.07%，净利润同比增长387.41%，毛利率和净利率均显著提升。

3. 改革预期强烈，推动业绩拐点

• 公司作为镇江市国资委控股企业，有望成为国企改革先锋，未来可能引入战略投资者、实施管理层与员工持股计划、进行外延式并购。
• 公司计划通过加强品牌建设、拓展渠道、开发新品等方式提升市场份额和盈利能力。
• 公司2015年经营目标为调味品销售增长15%以上，利润突破1亿元，效益增长超过销售增长。

4. 渠道深耕与品类创新并行

• 公司是国内唯一的全国化食醋企业，拥有20多个办事处、1300多家经销商和60多万个终端网点，具备强大的渠道网络。
• 公司计划将华东地区渠道下沉至乡镇级，同时拓展华中、华南等区域市场。
• 公司积极进行品类创新，开发料酒、醋饮料、保健醋等产品，提升产品附加值。

关键信息

行业地位与竞争优势

• 恒顺醋业是“四大名醋”之一，拥有国家级非物质文化遗产和现代化生产能力。
• 公司在品牌知名度、渠道拓展、产品结构优化等方面具有绝对优势。

财务表现

• 2014年营业收入12.08亿元，同比增长8.7%；归属于母公司的净利润7479万元，同比增长91.21%。
• 2015年上半年营业收入6.48亿元，同比增长10.07%；净利润1.81亿元，同比增长387.41%。
• 2015年公司目标为调味品销售增长15%以上，利润突破1亿元。

盈利预测

• 预计2015-2017年EPS分别为0.79元、0.62元、0.79元。
• 2016年给予44-46倍PE估值，合理价值区间为27.28-28.52元。
• 2015-2017年预计收入增速分别为13.3%、17.5%、18.9%，综合毛利率分别为40.8%、41.1%、41.5%。

投资评级

• 报告评级为“推荐”，预期股票价格将超越大盘10%以上。

风险提示

• 食品安全风险
• 原材料价格波动风险
• 国企改革效果不达预期

图表与数据

• 公司2014年产量位居全国第一
• 食醋行业集中度低，存在整合机会
• 公司毛利率和净利率显著提升
• 公司与海天在销售规模与市值上存在差距
• 公司未来有望通过外延并购、新品开发和渠道下沉实现业绩飞跃

结论

恒顺醋业作为行业龙头，具备强大的品牌、渠道和产品优势，未来有望借助国企改革和行业集中度提升的东风，实现销售与盈利的双重突破。公司通过产品结构优化、营销改革和渠道扩张，将有望在调味品行业中占据更大市场份额，提升企业整体效益。