20220822-安信证券-恒顺醋业-600305.SH-拓品类_拓区域成效显著_改革红利可期_4页

报告摘要

恒顺醋业 (600305.SH) 2022年8月22日总结

核心内容概览

恒顺醋业在2022年上半年实现了营收与利润的稳步增长，尽管面临成本上升和销售费用增加的压力，但其产品创新和区域拓展成效显著，显示出较强的改革潜力。

主要观点

业绩表现
2021年半年报显示，公司2022H1实现营收11.83亿元，同比增长14.26%；归母净利1.28亿元，同比增长0.91%；扣非归母净利1.17亿元，同比增长1.13%。其中，22Q2营收6.11亿元，同比增长18.09%；归母净利0.51亿元，同比增长3.55%；扣非归母净利0.46亿元，同比增长1.09%。
产品与区域拓展
- 新品放量：调味品业务增长最快，22H1实现营收10.9亿元，同比增长9.3%；22Q2调味品营收5.3亿元，同比增长4.6%。油醋汁、红烧肉调料包等新品加速铺货，带动增长。
- 区域拓展：净新增经销商111个，达到1940个，以餐饮渠道为主。华东、华南、华北区域增长显著，分别为+6.0%、+6.1%、+14.2%；西部区域略有下滑，为-6.8%，但整体外围市场拓展效果良好。
- 产品战略：公司设立产品战略委员会，推进产品创新体系化，淘汰低效产品，同时拓展复调、蚝汁酱油、轻醋气泡水等新品。
盈利能力与成本压力
- 毛利率承压：22H1毛利率为35.5%，同比下降2.7个百分点；22Q2毛利率为33.2%，同比下降3.8个百分点，主要受包材成本上升及物流费用增加影响。
- 费用率变化：销售费用率上升0.3个百分点至15.6%，管理费用率下降1.9个百分点，财务费用率下降0.1个百分点，研发费用率下降0.9个百分点。
投资建议
投资机构对恒顺醋业给予“买入-A”评级，预计2022-2024年收入分别为21.6、24.5、27.4亿元，净利润分别为1.8、2.4、3.3亿元，6个月目标价为13.28元，对应2023年55倍动态市盈率。
财务预测与估值指标
- 收入与利润：预计2022年收入增长14.2%，净利润增长50.7%。
- 估值指标：2022年市盈率（PE）为64.3倍，市净率（PB）为4.7倍；2023年PE预计降至47.6倍，PB降至4.4倍；2024年PE进一步降至35.2倍，PB降至4.0倍。
- ROIC与ROE：预计2022年ROIC为16.0%，ROE为7.3%；2023年ROIC增长至21.0%，ROE增长至9.2%；2024年ROIC达30.6%，ROE达11.4%，显示盈利能力逐步提升。

关键信息

营收与利润
- 2022H1营收11.83亿元，同比增长14.26%
- 2022H1归母净利1.28亿元，同比增长0.91%
- 2022Q2营收6.11亿元，同比增长18.09%
- 2022Q2归母净利0.51亿元，同比增长3.55%
产品结构变化
- 醋业务小幅下降，主因疫情导致物流受阻，但库存已恢复
- 调味品业务增长显著，主要受益于新品铺货
- 其他调味品营收同比增长52.2%，表现亮眼
费用与盈利
- 毛利率承压，同比下降2.7个百分点
- 销售费用率上升，但管理与财务费用率下降
- 净利润率下降1.9个百分点至10.4%，但预计未来逐步回升
改革预期
- 公司成立复合调味品有限公司，推进“做深醋、做高酒、做宽酱”战略
- 募投项目复调产线投产后，盈利能力有望进一步提升
风险提示
- 宏观经济及政策风险
- 食品安全问题
- 疫情恢复不及预期风险

财务数据汇总

项目	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（亿元）	20.14	18.93	21.61	24.48	27.37
净利润（亿元）	3.15	1.19	1.79	2.42	3.28
每股收益（元）	0.31	0.12	0.18	0.24	0.33
每股净资产（元）	2.39	2.16	2.46	2.63	2.86
市盈率（倍）	36.6	96.9	64.3	47.6	35.2
市净率（倍）	4.8	5.3	4.7	4.4	4.0
净利润率	15.6%	6.3%	8.3%	9.9%	12.0%
ROE	13.1%	5.5%	7.3%	9.2%	11.4%
ROIC	31.5%	11.8%	16.0%	21.0%	30.6%

投资评级与目标价

投资建议：买入-A
6个月目标价：13.28元
对应2023年动态市盈率：55倍

公司基本信息

总市值：114.04亿元
流通市值：114.04亿元
总股本：10.03亿股
流通股本：10.03亿股
12个月价格区间：9.93/17.38元

财务指标分析

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
毛利率	40.8%	37.6%	39.2%	39.5%	41.1%
营业利润率	19.1%	7.7%	11.0%	13.2%	16.0%
净利率	15.6%	6.3%	8.3%	9.9%	12.0%
销售费用率	13.3%	18.1%	17.1%	16.2%	15.5%
管理费用率	5.9%	6.6%	6.0%	5.6%	5.3%
研发费用率	2.9%	4.1%	3.7%	3.4%	3.2%
财务费用率	0.3%	0.3%	0.1%	-0.1%	-0.2%
四费/营业收入	22.3%	29.2%	26.9%	25.0%	23.8%
资产负债率	23.0%	30.0%	21.8%	22.4%	21.8%
流动比率	2.48	1.91	2.55	2.76	3.09
速动比率	1.95	1.42	1.98	2.09	2.51
利息保障倍数	63.83	23.63	206.56	-87.46	-76.43
DPS（元）	0.16	0.10	0.05	0.07	0.10
分红比率	50.0%	84.3%	30.0%	30.0%	30.0%
股息收益率	1.4%	0.9%	0.5%	0.6%	0.9%