深度报告-20210202-国金证券-恒顺醋业-600305.SH-改革春风促激励_战略落地迎成长_22页_2mb

恒顺醋业（600305.SH）深度研究报告总结

核心内容概述

恒顺醋业是一家专注于调味品行业的公司，主要产品包括食醋、料酒和酱类。公司自2015年起逐步退出房地产业务，回归调味品主业，目前其酱醋调味品收入占总营收的90%以上，其中食醋贡献68%，料酒贡献13.37%。公司通过体制改革，强化激励与开拓，提升了内部管理效率与市场竞争力，预计2020-2022年收入将增长至20.41/23.69/27.96亿元，归母净利润为3.46/4.08/4.94亿元，EPS分别为0.35/0.41/0.49元，对应当前股价PE倍数为64/54/45倍，维持“买入”评级。

主要观点

行业分析

• 醋行业在调味品细分赛道中兼具高壁垒与强成长，市场规模不足200亿元，人均消费量仍有提升空间。
• 醋产品具有较高的口味记忆与溢价能力，且较少有替代品，未来成长空间广阔。
• 醋在餐饮端的应用尚未充分打开，存在品类升级与扩容空间，如饺子醋、虾醋等。

公司改革

• 公司已剥离房地产业务，回归调味品主业，报表质量提升，资产负债率下降，财务费用率显著改善。
• 实施战区制，优化渠道布局，提升营销效率与品牌影响力，推动省外市场突破。
• 全数字化重塑项目成功上线，提升了管理效率与信息透明度，强化了流程管理与人才考核体系。

经营效率提升

• 公司管理费用率偏高，存在优化空间，尤其在人员效率与费用管理方面。
• 销售费用率较高，但销售人员激励不足，费效比有提升空间。
• 通过优化销售激励与渠道建设，公司有望进一步提升市场拓展能力。

关键信息

市场数据

• 当前市场价格为24.13元，总股本为10.03亿股，总市值为242.01亿元。
• 年内股价最高为26.75元，最低为11.59元。
• 沪深300指数为5418，上证指数为3505。

盈利预测

• 预计2020-2022年收入分别为20.41亿元、23.69亿元、27.96亿元，同比增长分别为11.4%、16.1%、18.0%。
• 归母净利润分别为3.46亿元、4.08亿元、4.94亿元，同比增长分别为6.65%、17.78%、21.26%。
• EPS分别为0.35元、0.41元、0.49元，对应PE倍数分别为64倍、54倍、45倍。

风险提示

• 宏观经济下行风险
• 原材料价格上行风险
• 区域市场竞争风险

图表与数据摘要

• 图表1：调味品行业成长期主要升级路径（以酱油为例）
• 图表2：我国调味品细分品类生命周期分布
• 图表3：我国食醋市场规模及增速
• 图表4：2018年中、日、美人均食醋消费量
• 图表5：恒顺与海天近年提价情况
• 图表6：我国酱油、食醋、料酒市场现状一览
• 图表7：我国四大名醋对比
• 图表8：2018年我国食醋行业市占率
• 图表9：2019年中国品牌力指数-食醋行业
• 图表10：中国酱油企业类型分布
• 图表11：中国食醋品牌企业及作坊式小企业产量占比
• 图表12：中国醋饮料行业市场规模及 yoy
• 图表13：紫林与恒顺部分功能/风味醋系列产品定位精准
• 图表14：中国调味品下游渠道占比
• 图表15：中国餐饮行业收入规模及增速
• 图表16：调味品行业企业渠道终端占比
• 图表17：房地产业务收入及占比
• 图表18：恒顺剥离房地产业务后营收增长稳健
• 图表19：公司资产负债率迅速优化
• 图表20：公司财务费用率迅速下降
• 图表21：调味品业务收入及增速
• 图表22：恒顺主营业务构成情况
• 图表23：公司传统与现代渠道“双驱发动”
• 图表24：2019年恒顺收入地区分布
• 图表25：恒顺地区收入规模及增速
• 图表26：主要调味品公司ROE对比
• 图表27：主要调味品公司毛利率对比
• 图表28：主要调味品公司净利率对比
• 图表29：主要调味品公司总资产周转率对比
• 图表30：恒顺管理费用率偏高
• 图表31：恒顺、涪陵榨菜与海天管理费用拆解
• 图表32：恒顺销售费用率较高
• 图表33：恒顺销售人员比重偏低
• 图表34：恒顺销售人员平均薪资远低于海天
• 图表35：恒顺广告促销费用率高于天味与千禾相近
• 图表36：恒顺、海天与紫林销售费用拆解
• 图表37：恒顺人工成本与人工费用率高于同行水平
• 图表38：镇江市国资委为公司实际控制人
• 图表39：2020年公司管理层新任职人员情况
• 图表40：全数字化重塑项目回顾
• 图表41：恒顺全数字化重塑项目的主题
• 图表42：人才发展搭体系建标准树模板主题
• 图表43：SF系统人才考核体系流程
• 图表44：公司收入拆分
• 图表45：可比公司估值水平

总结

恒顺醋业通过体制改革与战略调整，提升了公司内部管理效率与市场拓展能力，为公司未来增长奠定了基础。公司在调味品行业中的竞争优势显著，尤其是在食醋和料酒领域。尽管当前估值水平具有吸引力，但公司仍需关注宏观经济波动、原材料价格上涨及区域市场竞争等风险。整体来看，恒顺醋业具备较强的市场潜力与成长空间，维持“买入”评级。