深度报告-20201104-华泰证券-恒顺醋业-600305.SH-百年恒顺开新花_当下改革促成长_24页_2mb

恒顺醋业深度研究报告总结

核心内容

恒顺醋业（600305）是中国百年老字号企业，2020年被列为“买入”评级，目标价为26.23元。公司通过内部改革、激励机制优化、营销体系调整等举措，正逐步提升运营效率和业绩增长潜力。预计2020-2022年EPS分别为0.36/0.43/0.51元，对应PE分别为55.69/47.09/39.29倍，公司估值具备吸引力。

主要观点

1. 公司定位
   恒顺醋业是拥有180年历史的中华老字号企业，主营醋、酒、酱三大品类，致力于打造“中国醋业领导品牌”，目前主导产品食醋连续20多年产销量全国领先。

2. 改革背景
   2020年是恒顺的变革之年，公司新任董事长杭祝鸿上任后，提出聚焦主业、构建营销体系和考核体系、打造“产品三剑客”等改革措施，推动公司内部机制优化和市场拓展。

3. 改革成效
   改革已初见成效，营销体系优化、激励机制调整、渠道结构改善等举措均在推进中，公司一线营销人员收入提升15%以上，营销管理层绩效考核比重加大，八大战区设立，推动市场覆盖和销售增长。

4. 竞争优势
   恒顺拥有强大的品牌势能和产品力，其传统工艺被列入国家非遗名录，产品矩阵丰富，覆盖多种消费场景，且在国际化方面表现突出。

5. 业绩预测
   公司2020年营收预计为2039亿元，2021年和2022年预计分别增长15.2%和15.4%；归母净利润预计分别为362.02亿元、428.13亿元和513.04亿元，同比增长11.5%、18.3%和19.8%。

6. 估值分析
   公司当前估值回调，但基本面向好趋势不变，参考可比公司2021年平均PE为61倍，给予恒顺2021年61倍PE估值，目标价26.23元。

关键信息

营收与利润增长

• 2019年营收为1832亿元，同比增长8.18%。
• 2020年预计营收2039亿元，同比增长11.3%。
• 2021年和2022年预计营收分别增长15.2%和15.4%。
• 归母净利润：2019年为324.22亿元，2020年预计为362.02亿元，2021年预计为428.13亿元，2022年预计为513.04亿元。

产品结构优化

• 醋类业务占比持续提升，2019年占调味品营收的83%。
• 料酒业务增长迅速，2019年营收2.45亿元，市占率第三，目标成为行业第一。
• 其他调味品（如酱油、麻油）保持较快增长，2019年营收2.4亿元，预计2020-2022年分别增长10%。

毛利率与费用率预测

• 2020年预计毛利率为43.6%，较2019年有所回升。
• 醋类毛利率预计2020年为45.6%，2021年和2022年分别提升至46.6%和47.6%。
• 料酒毛利率预计2020年为38.9%，2021年和2022年分别提升至40.4%和41.4%。
• 销售费用率预计2020年为13.1%，2021年和2022年分别为13.4%和13.5%。
• 管理费用率预计2020年为6.1%，2021年和2022年分别为6.0%。

体制改革与激励机制

• 恒顺仍为国企，激励机制相对不足，而海天等企业通过市场化薪酬改革和股权激励提升了内部活力。
• 恒顺2020年销售人员平均工资提升，营销管理层激励比重加大，预计改革将带来内部效率提升。

营销与渠道改革

• 恒顺营销体系改革，设立八大战区，推进“传统+新零售”双渠道模式，强化终端生动化建设。
• 与多家电商平台合作，拓展线上销售渠道，提升品牌知名度和市场占有率。

风险提示

• 食品安全风险
• 原材料价格波动
• 行业竞争加剧
• 内部改革可能不及预期

总结

恒顺醋业作为中国百年老字号品牌，正通过一系列改革措施提升其运营效率和市场竞争力。公司聚焦主业，优化产品结构，推进营销体系改革，提升销售人员激励，增强品牌影响力。尽管目前仍面临一定的内部效率和激励机制不足的问题，但随着改革的深入，公司有望实现业绩加速增长。预计2020-2022年公司营收和利润将稳步提升，估值具备吸引力，上调至“买入”评级。