20210406-万和证券-恒顺醋业-600305.SH-战区改革推动业绩提速_9页_1mb

恒顺醋业 (600305.SH) 总结

核心内容

恒顺醋业是中国最大的制醋企业之一，拥有“恒顺香醋酿造技艺”这一国家级非物质文化遗产。2020年公司实现营业收入20.14亿元，同比增长9.94%；归母净利润3.15亿元，同比减少3.01%；扣非归母净利润2.85亿元，同比增长12.20%。公司通过战区改革和SAP系统应用，逐步实现全国化布局，提升销售效率和管理水平。

主要观点

1. 业务增长情况

• 食醋业务：2020年收入13.42亿元，同比增长8.92%；销量17.78万吨，同比增长11.19%。
• 料酒业务：2020年收入3.15亿元，同比增长28.57%；销量7.57万吨，同比增长31.64%。
• 其他调味品：2020年收入356.78亿元，同比增长0.60%；整体主营业务收入增长12.76%。

2. 区域市场表现

• 华东地区：作为核心销售区域，收入9.96亿元，同比增长8.46%。
• 华南、华中地区：增速显著提升，分别增长25.78%和19.09%，受益于战区改革和营销策略调整。
• 其他区域：西部和华北地区收入分别增长7.79%和9.11%。

3. 费用与盈利分析

• 毛利率：2020年综合毛利率为40.67%，同比下降5.84pct，主要受新会计准则影响；去除运输费用后，综合毛利率为44.78%，同比下降1.74pct。
• 净利率：2020年净利率为15.63%，同比下降2.14pct。
• 销售费用率：2020年为13.29%，同比下降3.99pct，但去除运输费用后，销售费用率同比增加0.47pct，因广告宣传投入增加。
• 管理费用率：2020年为5.86%，同比下降0.46pct，得益于SAP系统的数字化运营。
• 研发费用率：2020年为2.87%，保持稳定投入。

4. 营运能力

• 存货周转率：2020年为3.97次，同比增长14.73%。
• 应收账款周转率：2020年为11.08次，同比增长14.47%。
• ROE：2020年为13.14%，同比下降1.59pct。
• ROIC：2020年为31.51%，同比下降1.43pct。

关键信息

• 改革影响：战区改革推动销售区域增长，SAP系统提升运营效率。
• 毛利率变化：高端产品收入占比下降导致毛利率下滑，但料酒和食醋毛利率保持稳定。
• 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，预计2021-2023年EPS分别为0.35元、0.39元、0.43元，对应PE分别为55倍、49倍、45倍。
• 风险提示：原材料价格波动、食品安全问题、产品销售不及预期。

盈利预测与估值

投资建议

公司作为食醋行业龙头，具备区域性品牌优势，通过改革逐步实现全国化布局。随着产品结构优化和品牌宣传投入增加，预计2021年主营业务收入增长约为12%，利润端增速有望与收入增速匹配。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 原材料价格波动风险
• 食品安全问题
• 产品销售不及预期