20180212-申万宏源-信用周报2018年第6期_短久期产业债超额利差下行_关注财税改革框架下的长期城投_信仰_逻辑_14页_722kb

信用周报 2018 年第 6 期总结

核心内容概述

本报告是申万宏源研究发布的信用债周报，主要回顾了2018年2月11日当周信用债一二级市场表现，分析了产业债与城投债的利差变动趋势，并展望了未来市场走势。同时，报告还列出了本周的信用风险事件，提醒投资者注意潜在风险。

信用债一级市场回顾

• 发行规模：上周信用债一级市场共发行1521.77亿元，偿还523.39亿元，净融资998.38亿元。
• 发行结构：
  • 短融和超短融合计占比 $48.04%$；
  • 中票占比 $23.84%$；
  • 公司债占比 $9.13%$；
  • 资产支持证券占比 $7.64%$。
• 行业分布：发行规模较高的行业包括建筑装饰（28.01%）、公共事业（14.72%）、采掘（11.19%）。
• 重点发债主体：煤炭、建筑、交运类发债主体较多，性价比较高的有兖矿集团（煤炭）、华电集团（公用事业）、国药控股（医药生物）、远洋集团（建筑、地产）、上海世贸（地产）等。
• 取消或推迟发行：有27亿元的债券取消或推迟发行。

信用债二级市场回顾

• 信用利差：整体收窄，期限利差与等级间利差均有所走阔。
• 长久期信用债：等级间利差分位数仍然偏低。
• 2017年后趋势：信用债利差中枢抬升，银行体系流动性相对充裕，资金面平稳，债市收益率小幅上行。
• 成交活跃度：信用债成交相对活跃。
• 利差变动：
  • 短久期产业债：超额利差整体下行；
  • 中长久期产业债：超额利差小幅上行，曲线走陡；
  • 中上游行业：整体表现优于下游行业；
  • 区域差异：西北和东北地区城投债信用利差上升幅度较大，华中和华南地区上升幅度较小；
  • 期限差异：1-3年以上期限城投债信用利差上升幅度较小；
  • 时间差异：2015年之前与之后发行的城投债间利差继续收窄，当前约54bp。

产业债与城投债展望

产业债展望

• 利差走势：短久期超额利差收窄，中长久期小幅上行，曲线走陡；
• 行业表现：中上游行业整体好于下游行业；
• 成交收益率：
  • 高于估值的个券集中在传媒、建筑；
  • 低于估值的个券集中在房地产和商贸；
  • 富力、绿城、恒大、中粮等主体有多笔低估值成交；
  • 有色方面，宏桥、魏桥成交继续修复。

城投债展望

• 长期城投“信仰”逻辑：短期事件影响估值，但长期财税改革逻辑才影响“信仰”本身；
• 当前阶段：处于第一阶段向第二阶段的过渡期；
• 主要矛盾：
  • 第一阶段：地方偿债意愿；
  • 第二阶段：地方偿债能力；
  • 第三阶段：城投自身资质；
• 财税改革框架：
  • 财权事权问题仍处于摸索阶段；
  • 地方债额度增加和房地产税是关键问题；
  • 地方债务摸底是当前主要任务，规范比清理更重要；
• 未来趋势：城投债估值波动加大，相对产业债利差走阔，风险事件增多，但实质违约短期难现，可能有错杀布局机会。

信用风险警示

4.1 祥鹏航空融资难度加大

• 背景：祥鹏航空是海航控股下属公司，主体评级为AA；
• 债务情况：1年内到期债务规模为15亿元，1-3年内到期债务规模为25亿元；
• 事件影响：受海航系负面新闻影响，祥鹏航空再融资难度加大，短期偿债压力上升；
• 评级变动：联合资信将其列入信用评级观察名单。

4.2 大连机床“15机床PPN001”违约

• 违约原因：大连机床进入重整程序，无法按期足额兑付本金及利息；
• 历史违约：自2016年11月21日“15机床CP003”违约以来，多只债券先后违约；
• 违约金额：累计违约债券金额超40亿元，未到期兑付债券余额共计8亿元，均不足一年；
• 后续影响：联合资信持续关注其信用状况。

4.3 湖北宜化评级下调

• 评级机构：中诚信、中诚信国际、联合评级均下调湖北宜化评级；
• 评级变动：主体信用等级由AA下调至A或A-；
• 财务状况：公司2017年净利润亏损约44-48亿元，资产负债率 $85.59%$，流动性压力增加；
• 评级原因：公司未能获得足够的融资支持，且部分下属企业停产。

信用风险事件梳理

附注

• 证券分析师：孟祥娟，A0230511090004；
• 研究支持：王艺蓉（A0230116070005），李通（A0230117070001）；
• 联系人：钟嘉妮，(8621)23297818×7443，zhongjn@swsresearch.com；
• 机构销售团队联系人：陈陶、李丹、谢文霓、朱芳；
• 法律声明：本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用，不构成投资建议，不承担任何投资损失责任。