城投债系列专题之一_财税改革路向何方_对城投债影响几何__17页_843kb

财税改革对城投债影响分析总结

核心内容

本报告围绕2017年财税改革对城投债的影响展开，重点分析地方债务问题及城投债在当前政策环境下的风险与机遇。报告指出，城投债的偿债能力和估值波动与地方债务政策密切相关，而财税改革是理解城投债未来走向的关键框架。

主要观点

1. 城投债的偿债能力

• 城投债的偿债能力分为自身偿债能力和政府支持力度两部分。
• 城投债主要服务于公益性和准公益性项目，其收入与政府关联紧密。
• 政府支持力度的差异导致城投债在不同地区存在利差，并影响其与产业债的利差。

2. 我国政府杠杆率与隐性债务问题

• 狭义政府杠杆率较低（2017年一季度为46.9%），但广义债务率（328%）已远超国际警戒线（90%-150%）。
• 隐性债务问题突出，包括城投债、PPP项目和政府担保等。
• 中央地方财权事权不平衡是导致地方债务问题的重要根源。

3. 地方债务增长与财政依赖问题

• 地方债务率增速过快，从2010年的123%增长至2016年的397%。
• 地方财政收入中房地产相关占比高，土地财政模式不可持续。
• 地方财政对土地出让金的依赖度持续上升，2017年已超过90%。

4. “政府去杠杆”的误解与政策实际

• “政府去杠杆”表述不准确，应理解为“加强地方政府性债务管理”。
• 政策重点在于规范管理，而非缩减规模，尤其是城投债和隐性债务。
• 政策旨在打破市场对“中央兜底”的幻觉，强调违规举债、担保的打击。

5. 财税改革的主要方向

• 财政方面：推动财权事权清晰划分，强调“中央领导、合理授权”，并扩大一般性转移支付规模。
• 预算方面：建立全面、透明、规范的预算制度，强化债务预算和限额管理，推行绩效管理。
• 税收方面：加速推进房地产税，完善地方税种，扩大地方税权，推动非税收入改革。

关键信息

城投债面临的挑战

• 政策高压导致市场对城投债的“兜底信仰”被打破。
• 城投债估值波动加大，尤其在2017年上半年，AA级以下城投债到期量大，叠加置换结束临近，影响市场情绪。
• 城投债利差预计将进一步抬升，但实质性违约短期内难以出现。

城投债的未来展望

• 城投债短期不会被全面取消，而是通过阳光化、规范化来控制风险。
• 地方债发行规模可能适当扩大，但受限于“前门未开好”，短期内无法完全替代城投债。
• 房地产税的推进将有助于缓解地方对土地财政的依赖，推动财政从增量向存量转型。

政策导向

• **“前门开、后门堵”**是财税改革的核心策略，地方债务管理将更加规范。
• 加强债务管理仍是重点，包括对违规融资、担保的严打。
• 底线思维反复强调，意味着财政风险防范仍是政策主旋律。

结论

• 城投债的未来走向取决于财税改革的推进速度和地方债务管理的成效。
• 当前政策更倾向于规范而非削减城投债规模，短期内城投债仍将发挥重要作用。
• 城投债的收益率上升是市场调整的开始，最佳布局时机仍需等待，直到政策框架更加明确和债务管理更加有效。

图表目录（摘要）

• 图1：城投债偿债能力结构
• 图2：城投债中票利差
• 图3：城投债国债利差
• 图4：主要国家政府杠杆率
• 图5：中央与地方狭义债务率
• 图6：中央与地方广义债务率
• 图7：中央与地方广义债务率（续）
• 图8：中央广义债务存量
• 图9：地方广义债务（含城投）
• 图10：地方广义债务类型分布
• 图11：地方与中央财政收入比重
• 图12：地方财政自给率
• 图13：地方财政对房地产依赖度
• 图14：地方基金性收入对土地出让依赖度
• 图15：地产与基建对GDP的拉动
• 图16：财税改革框架梳理